东兴证券-粤高速A-000429-业绩符合预期，佛开扩建完成进入增长期-200413

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　　事件：2019年，公司实现营收30.58亿元（-4.99%），营业总成本17.78亿元（+5.14%）；实现归母净利12.59亿元（-24.95%），扣非归母净利12.50亿元（-10.45%）。EPS为0.60元（-25.00%）。业绩符合预期。2019年公司拟每股派息0.422元，分红率为70.1%。
　　路网分流导致收入下滑，但预计20年分流效应减弱。19年公司实现通行费收入29.35亿元（-5.81%），收入下滑主要系路网分流以及ETC优惠力度提升。其中，佛开高速受佛山一环免费通行且取消限货影响，通行费下滑约3.8%；京珠高速广珠段受南沙大桥、番莞高速建成通车以及虎门大桥去年8月开始的货车限行政策影响，通行费下滑9.7%。
　　2020年起原本免费的佛山一环改造完毕并接入高速联网收费系统开始收费，预计对佛开高速的分流会有明显减弱；同时佛开高速南段改扩建后客车收费标准由0.45元/公里提升至0.6元/公里，叠加四改八后的车流量提升，路费收入将重回增长（假设不考虑疫情影响）
　　佛开高速改扩建转固带动成本上升，新版车流量预测降低20年折旧压力。佛开高速折旧增长是营业成本增长较快的主要原因。去年11月初佛开高速全线通车，全年新增固定资产21.2亿元，其中年初先行转固部分约6.7亿元，剩余14.5亿于11月初转固。由于改扩建新增部分（三堡-水口段）折旧期限暂定至2026年末，导致成本按照7年摊销，摊销压力较大，19年佛开高速折旧同比18年增长0.53亿元。
　　公司2020年起基于新版车流量预测计提折旧，相比于老版本的车流量预测，预计佛开高速年度折旧由7.07亿降至5.92亿，京珠高速广珠段折旧由1.97亿降至1.62亿。本次估计变更预计增加2020年归母净利1.06亿元。
　　公司盈利预测及投资评级：由于疫情期间高速公路免费通行，板块公司2020年业绩都将受到较大影响。我们预计全年通行费收入22亿左右，成本端略微下降。该假设下，预计公司全年归母净利润5.6亿元左右，同比下降56%。不考虑佛开南段收费年限延长的情况下，我们预计公司2020-2022年净利润分别为5.6、13.7和12.7亿元，对应EPS分别为0.27、0.66和0.61元（2022年业绩下降主要系广佛高速收费期满）。当前股价对应2020-2022年PE值分别为26.8、10.9和11.8倍。若佛开南段收费年限延长，则由于折旧成本下降，净利润还有继续提升空间。我们首次覆盖公司，给予“推荐”评级。
　　风险提示：疫情持续时间超预期；收费政策负面影响；佛开高速年限延长审批晚于预期。