西南证券-卫光生物-002880-业绩符合预期，公司经营活力不断释放-200414

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　　事件：2019年，公司实现营收] 8.2亿元，同比增长19.4%；归母净利润1.7亿元，同比增长9.4%；扣非归母净利润1.63亿元，同比增长10.6%。
　　业绩符合预期，公司经营效率不断提升，吨浆收入显著提升。分季度来看，2019Q4公司实现营收2.9亿元，同比增长31%，实现归母净利润6194万元，同比增长27.5%，业绩符合预期。分产品来看，2019年：1）白蛋白实现营收3.4亿元，同比增长10.2%；2）静丙实现营收3.1亿元，同比增长32.9%；3）狂犬免疫蛋白实现营收8834万元，同比增长9.3%；4）破伤风免疫球蛋白实现营收3132万元，同比下滑8.6%。在采浆量方面，2019年度公司采浆量较上年同期增长5.9%，其中特免血浆较上年同期增长约20%。从吨浆收入和吨浆利润来看，我们预计2019年公司吨浆收入达到205万元/吨（对应采浆量），相比于2016-18年平均179万元/吨显著提高；2019年吨浆利润达到42万元/吨（对应采浆量），相比于2016-18年平均45万元/吨略有下滑，预计主要与研发费用投入加大有关，2019年公司研发费用率为4.9%，相比于2018年提升1.4个百分点。
　　新产品拓展稳步进行，未来有望成为公司重要增长点。员工持股计划提升积极性，公司经营活力逐步释放。2019年7月，公司公布员工持股计划，参与对象为包括董监高在内150人，截止2020年1月，员工持股计划累计买入公司39万股，成交金额2013万元。公司的人纤维蛋白原已取得上市许可，人凝血酶原复合物完成Ⅲ期临床研究，人凝血因子Ⅷ项目已启动Ⅲ期临床，冻干人用狂犬病疫苗已进行药审中心的临床前沟通会，随着新产品研发进展不断推进，上市后有望带动公司增长加速。
　　盈利预测与投资建议：预计2020-2022年EPS分别为1.94元、2.35元和2.80元，对应估值分别为35倍、29倍和24倍。考虑到公司是国内主要的血制品企业之一，公司在研产品不断推进上市，给予公司2020年业绩40倍PE，对应目标价77.60元，首次覆盖，给予“持有”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧的风险；血制品放量不及预期的风险