中信证券-*ST盐湖-000792-2020年一季度业绩预告点评：一季度大幅扭亏，钾肥龙头再出发-200415

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　　核心观点
　　受益于化工分公司、盐湖镁业及海纳化工亏损资产顺利剥离，公司2020年一季度业绩顺利实现扭亏，预计实现归母净利润6.5-9.5亿元。由于转增股本分配仍在进行，公司一季度末净资产尚未转正，我们预计转增股本分配完成后2020年末净资产最终将实现转正。维持2020-2021年公司归母净利润预测为35/37亿元，目标市值区间700-840亿元，维持“买入”评级。
　　亏损资产剥离成功，一季度业绩大幅扭亏。公司预计2020年一季度实现归母净利润6.5~9.5亿元，对应EPS为0.12~0.17元/股，同比大幅扭亏。2019年9月公司成功将化工分公司、控股子公司盐湖镁业、海纳化工的相关资产剥离，报告期内相关资产已不再纳入公司合并报表范围之内，公司目前仅剩优质的钾肥及碳酸锂资产，财务状况得到根本改善。
　　全年归母净利润有望达到35亿元。公司目前具备500万吨钾肥产能及1万吨碳酸锂产能。其中钾肥产能是全球最优质同类资产之一，国内市场份额超过60%，成本优势行业领先；碳酸锂产能已实现满产，目前仍在建2万吨新产能，成本在行业内也具备较强竞争力。同时综合考虑债转股完成后公司有息负债水平有望大幅降低，我们预计2020年公司归母净利润有望达到35亿元。
　　债转股顺利推进，资本公积转增股本已完成。公司于2020年3月完成资本公积转增股本，按每10股转增9.5股的比例共计转增26.47亿股，转增完成后公司总股本已增加至54.33亿股。转增部分中约25.76亿股用于向债权人抵偿债务，抵债价格为13.10元/股；剩余约7075万股由亏损资产的承接方汇信资产管理公司以5.95亿元受让，受让价格为8.41元/股。
　　转增股本分配完成后，预计2020年末净资产最终将转正。公司预计2020年一季度末归母权益为-127.3~-94.0亿元。由于目前债转股重整计划正在实施过程中，尚有转增股本尚未完成分配，因此一季度末净资产预计仍为负。公司预计2019年末归母权益为-306.73亿元，若债转股顺利完成公司预计收到抵债等价资金343.41亿元（其中债权人抵债资金337.46亿元，汇信资产管理受让资金5.95亿元），叠加2020年归母净利润增量，预计2020年末净资产将转正。
　　风险因素：由于2017-2019年预计连续三年亏损，公司大概率将面临暂停上市风险。此外公司也面临终止上市风险：1）经营风险导致2020年持续亏损；2）债转股进展不及预期导致2020年净资产为负；3）被会计师事务所出具保留意见、无法表示意见、否定意见的审计报告；4）未能在法定期限内披露2020年年度报告；5）2020年营业收入低于1000万元。公司日常经营中的风险包括：1）产品价格大幅下跌；2）钾肥需求减少；3）新增产能释放不及预期。
　　投资建议：维持公司2020/2021年归母净利润预测分别为35/37亿元，参考全球钾肥龙头加拿大钾肥及Agrium的历史估值水平（平均18xPE），同时考虑到目前钾肥价格仍处于历史较低位，我们认为公司合理的估值区间为20-24xPE，目标市值区间为700-840亿元。我们看好公司剥离资产包及完成债转股后，凭借优质钾肥资产实现盈利能力大幅改善，维持“买入”评级。