华泰证券-欧派家居-603833 -不惧潮水退去，开启精益化扩张-200415

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　　开启整装+品类打通的精益化扩张
　　家居需求步入存量替换阶段，传统粗放的门店扩张模式压力渐显，我们看好欧派家居在品类、品牌力以及供应链管控能力方面的竞争优势，公司有望依托整装渠道以及品类打通持续抢占市场份额。我们预计公司2019~2021年EPS分别为4.49、5.22、6.12元，给予公司2020年22~23x目标市盈率，对应目标价格区间114.74~119.96元，维持“增持”评级。
　　供应链可控+柔性化生产，欧派属于家居品类中的核心资产
　　我们认为定制家居是以渠道为核心、以营销打造供应链闭环的生意。基于预收、应收科目对比，我们认为欧派对渠道的掌控力较强；结合存货中产成品、原材料的同比增速以及销售收入的同比增速来看，我们认为欧派进入到了生产-交货周期综合来看优于可比公司的状态。国际对比维度，拆分欧派家居、韩国汉森以及家得宝的营运数据看，从存货、应收以及固定资产周转指标以及净利率来看，我们认为欧派家居具备“制造+零售”的双重属性；看好欧派基于供应链可控和柔性化生产下的系统运营效率提升空间。
　　整装渠道+信息化品类打通，抵御地产周期
　　中期来看，我们认为整装渠道将成为支撑欧派家居收入增速的有效路径；此外，公司沿着品类打通的思路持续重点突破信息化，信息化打通“前端设计到后端生产”后的客单值和转化率提升值得我们期待。份额提升维度，存量翻新占比提升将有助于份额向品牌企业集中，我们预计欧派在中高端市场份额提升的逻辑较为顺畅。横向比较来看，计算在建工程+固定资产以及在建工程/固定资产数据，欧派家居两项指标均高于定制家居同行以及相关地产后周期公司；显示出在行业平台期，欧派更有底气作扩张。
　　柔性化效率提升支撑中期盈利，龙头地位保障现金流
　　公司毛利率自2015年开始稳步提升，我们认为定制家居因其柔性化生产的特殊属性，盈利能力仍有释放空间，以欧派家居2015~2018年数据作粗略测算，公司固定资产周转率每提升1次，对应毛利率提升空间约为2.3~2.8pct。大宗业务方面，公司采取“总部代签、工程代理商落地”的模式，该模式下落地服务由工程经销商负责，工程经销商缴纳大宗业务保证金保障了欧派大宗业务较好的现金流，侧面验证公司的品牌力。
　　内生优势显著，维持“增持”评级
　　品类扩张以及整装渠道的有效推进，我们预计公司收入将实现平稳增长。考虑到疫情影响，我们略微下调2020和2021年盈利预测，调整后2019~2021年公司盈利预测为18.9、21.9、25.7亿元（前值为18.9、22.5、26.5亿元）。当前股价对应2020年20.0x市盈率，可比公司2020年PE平均值为15.9倍，考虑到公司渠道优势明显、产品品类完善、整装等新渠道拓展顺利，盈利能力以及营运能力高于同行，给予公司2020年22~23x目标市盈率，对应目标价格区间114.74~119.96元，维持“增持”评级。
　　风险提示：地产销售面积超预期下滑，整装业务、信息化推进低于预期。