华创证券-大宗商品行业深度研究报告：从大宗商品的角度看宽松货币下的通胀可能会如何展开？-200415

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　　货币宽松导致通胀只是表象，供给周期下的需求变动才是关键。利率本身是资金供需关系的价格表现，低价货币往往能激发人们的投资、消费需求，从而改变物资的需求和价格，其中价格变动则是通胀的数据表征。从美国1960年至今的利率和CPI走势很容易可以发现，资金总体是趋向于供大于求的，且利率因为政策的剧烈下降也越来越难驱动CPI剧烈上行，进入20世纪以后，美国的CPI中枢降至2.2%，约为1980-2000年中枢值4.3%的一半，伴随着通胀水平下降的是利率的快速下降。若以中国为样本，2013-2018年的经验足以表明，低利率若不能驱动需求的快速回升，是无法产生内生性通胀压力的。值得强调的事情在于，2016-2018年通胀虽然并未上行，但以钢铁煤炭为代表的供给侧改革受益品种也出现非常可观的涨幅。这意味着在货币刺激边际作用递减的当下，宽松的货币政策能使得通胀升温却难以产生高通胀，商品价格的上涨更多是反应其供需关系，系统性上涨的可能性较低。
　　工业品相对农产品对经济周期更为敏感，背后的原因在于需求弹性不同。大宗商品大致可以分为工业品和农产品，其中工业品主要有黑色金属、有色金属、能源化工品三大类，农产品细分则是植物（主粮作物经济作物）和动物（畜牧）两大类。在价格表征上，工业品价格整体用CRB工业原料价格表达，农产品用CRB食品价格表达，可以发现两者基本同价格周期，但是在敏感度上，工业品明显表现出早周期的特征，背后的原因在于工业品需求弹性显著大于农产品，当经济周期下行时工业品面临的供需冲击往往远大于农产品。因为工业品在经济周期下行中需求弹性远大于农产品，使得商品价格周期下行的尾部常常出现农产品价格逆势大涨的现象，其背后的根源在于工业品价格走势会影响到农民预期和种植力度，使得农产品供给收缩快于需求收缩，从而形成阶段性的供需错配。
　　通胀升温以铜油为先导，需求冲击结束前尚难启动。从供需关系的角度，大致的静态供需格局是农产品优于工业品，工业品中黑色强于有色，有色强于能化，农产品中饲料作物强于油脂油料。从边际的角度观察，农产品养殖条线在于生猪补栏的推进、种植条线在于燃料乙醇价格压制的解除；工业品中黑色在于地产开工能否超预期，有色在于海外需求的复苏，能化在于油价反弹幅度和海外纺织品需求的恢复。但在系统性涨价或者说高通胀难以产生的结论下，通胀更多的运行在预期和通胀略有升温的闭环中，带有金融属性的油和铜会是最有效的观察指标，只有当铜油比越过前期均值线后铜价继续上行才算通胀正式开启，而这在需求冲击结束前尚难启动。
　　布油价格有望站上35美元/桶，铜价有望重回47000元/吨。35美元/桶以下的布油价格属于过低的非稳态价格，难以长期维系，预计将在OPEC+和G20的协作减产得以逐步收复。随着减产协议的达成，布油价格底部再次确认，但上涨的高度还需要取决于各大产油国的减产承诺兑现和需求冲击的结束。从原油的成本曲线观察，短期油价难以回到使页岩油整体盈利的50美元/桶的价格，减产联盟大概率会面对苦乐不均的问题，这也为减产协议的兑现率蒙上了阴影。在铜自身的基本面上，受疫情冲击，铜矿供应大国智利、秘鲁出现停产、检修和出口下降的问题。根据SMM的统计，573万吨铜矿的生产受到了不同程度的影响，使得冶炼厂端也面临收入减少的风险。从库存的角度观察，全球显性铜库存去化均较为健康，这使铜价更容易感知需求端的变化而体现出通胀的特征，按照500美金/金属吨的加工费计算，90%分位铜矿成本曲线对应1#铜的价格约为42000元/吨，随着疫情冲击的解除，预计短期会回到47000元/吨的水位上，或存在5000元/吨的冶炼利润。
　　风险提示：疫情导致的需求冲击超预期