中泰证券-食品饮料行业：解密三只松鼠＆良品铺子高ROE之谜-200415

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　　导读：三只松鼠和良品铺子是国内休闲零食行业两大巨头，规模分列线上和线下首位，两者各自领域均占据绝对优势，核心在于选择了不同的发展路径。本篇报告从ROE切入，主要讨论三个问题：第一，三只松鼠和良品铺子高ROE背后的商业模式是什么？第二，两者在线上和线下的高效率分别体现在哪？第三，两者未来的成长驱动力是什么？
　　解密休闲零食巨头高ROE背后的商业模式之道。三只松鼠和良品铺子ROE位居行业前两位，通过ROE拆分来看，我们发现其盈利能力和杠杆水平均无明显优势，营运能力才是两者的核心竞争优势。进一步地，虽然两者均以效率取胜，但背后所倚靠的商业模式截然不同，这是由两者在不同渠道具备的竞争优势所决定的。
　　三只松鼠：高效的线上运营之王，线上流量红利驱动成长。三只松鼠以线上模式为主，公司在线上渠道具备明显竞争优势，平台流量分配红利、强大的品牌效应、全品类一站式购齐、丰富的线上运营经验赋予了公司强大的线上运营能力。体现在指标方面，公司在获客成本、用户复购率、转化率、上新周期等指标上都体现出了更高的线上运营效率，投入产出比明显高于同行。基于这种竞争优势，线上仍将是公司未来成长主要驱动力，公司将利用线上高效运营能力不断提升线上渗透率和复购率，持续享受线上流量扩张的红利，与此同时线下加快开店，努力优先实现规模的扩张。
　　良品铺子：成熟的线下运营之王，线下跑马圈地驱动成长。良品铺子以线下模式为主，公司在线下渠道具备明显竞争优势，成熟的门店管理体系、大量的线下人才储备、渠道持续优化升级、丰富的线下运营经验赋予了公司强大的线下运营能力。体现在指标方面，公司在单店营收、坪效以及开店模式等方面都体现出了更高的线下运营效率。基于这种竞争优势，公司将重点发力线下业务，利用发展成熟、可复制性强的加盟模式加快开店，利用高效线下运营与门店升级提升同店，与此同时线上以维持为主，努力优先实现利润的增长。
　　投资建议：海阔凭鱼跃，天高任鸟飞，看好巨头差异化成长。我们认为，竞争优势决定了商业模式，三只松鼠线上运营效率高、品牌力突出、运营能力强，因此选择线上模式为主，良品铺子线下运营效率高、门店经营管理成熟，因此选择线下模式为主。展望未来，三只松鼠将抓住线上流量红利加快渗透，良品铺子将加快跑马圈地走向全国。我们认为，不同模式本身并无优劣、各有千秋，两者有望在各自领域做到极致，看好双巨头在千亿休闲零食市场上持续提升份额、稳健成长。
　　风险提示：全球疫情蔓延或经济显著下滑、市场竞争加剧、食品安全事件风险、样本不足偏差。