华泰证券-上峰水泥-000672-主业量价齐升，多点布局开启新成长-200415

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　　量价提升驱动主业向好，看好中长期发展布局
　　公司披露2019年年报，全年实现营业收入74亿元，YoY+40%；实现归母净利润23.3亿元，YoY+58%，接近公司预增区间（22.5-23.5亿）上限，系受益水泥熟料和骨料销售量价齐升。实现扣非归母净利21.8亿元，YoY+49%，系股票资产增加投资收益。公司拟每股现金派息0.9元，分红比例31%，对应股息率4%。公司同时公布了《中期发展规划（2020-2024）》，水泥、骨料、环保有望实现快速协同发展，我们预计公司20-22年EPS为3.15/3.59/3.93元，维持“买入”评级。
　　水泥熟料量价齐升，中长期规模有望较快增长
　　公司2019年销售水泥熟料1632万吨，YoY+14%，系核心销售区域华东需求向好以及收购宁夏萌成所致；实现水泥熟料销售收入60亿元，YoY+25%，我们测算吨价格369元，同比提升31元，实现量价齐升；吨毛利188元，同比提升29元，原材料及能耗成本均有小幅上涨。截至2019年末，公司在运行干法熟料生产线10条，产能1300万吨，YoY+8%，水泥产能1350万吨，YoY+23%。根据公司《稳中求进总体战略规划》，目前吉尔吉斯斯坦、贵州、广西在建熟料产线三条，合计产能12300t/d。
　　骨料业务盈利亮眼，环保危废发展可期
　　2019年公司骨料产能约300万吨，同比翻番；实现销售收入4.6亿元，YoY+280%。我们测算砂石骨料吨价格约131元，吨毛利约102元，骨料业务实现净利润超过2亿元。根据公司《中期发展规划（2020-2024）》，公司骨料业务总规模目标计划年产能要达到2000万吨以上。环保业务方面，公司在建铜陵年产33万吨危废和固废处置项目，收购宁夏萌生环保后，新增年产16.8万吨危废处置能力，后续将利用现有水泥窑或新项目水泥窑增加危废处理约30万吨，实现环保收入占比30%以上。
　　财务费用率下降明显，负债结构持续优化
　　公司2019年期间费用率7.8%，同比下降1.0pct，主要是财务费用率下降0.9pct至0.84%。2019年公司偿还长期借款8090万元，年末带息债务余额13.4亿元，同比增加2.6亿元，主要是短期借款增加；年末资产负债率42%，同比下降7.4pct，连续四年实现同比下降。
　　战略发展路径清晰，维持“买入”评级
　　公司水泥熟料成本优势显著，且占据华东主要核心需求市场，短期有望受益疫情后投资回补；公司依据稳中求进和中长期发展战略规划，加快熟料、骨料和环保业务区域布局，中长期发展可期。我们预计公司20-22年归母净利润26/29/32亿元（调整前20-21年净利润23/26亿）。当前可比公司对应20年平均8xPE，考虑公司区位优势和发展布局，我们认可给予公司20年8-10x PE，对应目标价25.2-31.5元，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情导致需求恢复和新产能投产进度慢，华东水泥价格大幅回落，骨料环保新业务拓展低于预期。