中泰证券-亿联网络-300628-延续高增长，疫情下新业态趋势向上-200414

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　　投资要点
　　公司公布2019年报，全年实现营收24.89亿元，同比增37.13%；实现归属上市公司股东净利润12.35亿元，同比增45.08%。同时发布2020一季报，期间实现营收6.5亿元，同比增21.95%；实现归属上市公司股东净利润3.66亿元，同比增40.18%。
　　营收业绩高增长，盈利能力持续强化。2019年公司营收和业绩同比增长37.13%和45.08%，延续高增长，符合预期。企业通信市场持续增长和公司对新市场的有效开拓优化了营收结构：SIP业务保持较高增长，占比在83%水平，VCS如预期中高增长，占比提升至13.24%，通过新品持续迭代，产品升级保持住了价格稳定，叠加汇率上行及成本下降的综合影响，2019年毛利率较去年增长4.2个百分点至66.0%，为近八年来最高水平。由于开拓新业务市场需要，销售费用同比增长54.7%；研发投入同比增长40.5%；管理费用率同比下降0.3个百分点，几项主要因素共同使得营业利润率上升3.11个百分点达到54.64%。总体上，公司持续实现营收和业绩快速增长，同时盈利能力还在持续强化。
　　全年经营克服外部影响，一季度发展延续良好态势。自去年5月份美国公布3000亿加税清单后，公司采取了包括推动经销商准备安全库存在内的措施，因此美经销商推高了上半年尤其是Q2的业绩增长；而英国脱欧计划也促使Q3英方经销商加大了备货。SIP和VCS作为企业经营必需品，受宏观波动冲击较小，海外企业市场自发选购公司产品的意愿保持稳定，2020Q1公司营收和业绩同比增长21.95%和40.18%，延续了良好的发展态势。长期来看，我们认为市场需求稳中向上，订单和业绩预计将保持稳健增长。
　　SIP产品升级，引领者地位持续巩固。2019年公司研发投入销售占比为7.7%，研发和技术服务人员占比近50%。得益于持续的大规模投入，已有产品线继续升级完善，更精准地满足客户深层次需求，新设计带动产品结构升级，助力公司进一步打开高端市场，受此影响SIP全年规模同比增长30.9%，毛利率同比增长4.33个pp。根据Frost&Sullivan，2018年亿联SIP话机业务的市场份额为27.3%，位居全球第一，2019年进一步提升，其SIP业务被Frost&Sullivan评为市场领先奖，产业引领者地位得以巩固。我们认为，SIP市场整体渗透率仍在提升，竞争格局虽逐渐进入均衡期，但公司在多个维度的竞争优势稳固，将保障其份额持续提升。
　　VCS业务大幅增长，疫情催化产业趋势向上。VCS在2019年实现88%的高速增长，销售占比提升至13.24%，符合之前预期。一方面通信网络完善和使用成本的下降，让新一代视频会议需求激发，市场从高端下沉到中型甚至小微企业，规模快速扩大；另方面企业内和企业间交流频率增加，广度深度延伸推动产品形态变化，有望融合大数据和AI技术演变成管理工具和办公平台。而年初爆发新冠疫情，更是加大了对远程办公、教育及医疗的普及需求，将长期影响在线生活和工作方式，视频会议的应用范围和内容都将产生深远变化，催化行业需求快速增长的同时，也将促使公司加大投入。伴随与SIP资源协同复用的深化，VCS未来将成为公司的引领业务的战略方向，空间广阔。
　　盈利预测与估值：我们预计公司2020到2022年将实现净利润分别为15.93亿、20.4亿和26.04亿元，对应EPS分别为2.66、3.4和4.34元，维持买入评级。
　　风险提示事件：中美贸易风险、汇率波动风险、新业务拓展不力风险、竞争风险