中信证券-龙马环卫-603686-2019年年报点评：环卫运营发力明显，预期正在得到验证-200415

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　　核心观点
　　公司环卫运营毛利率改善约2个百分点，运营规模效应临界点到来得到初步验证；公司全年新增环卫运营合同超过10亿元，公司业绩中运营成色迎来上升得到初步验证；此外，公司装备毛利率也出现回升，加强应收账款考核也带动现金流出现改善。维持公司“买入”评级，分部估值推导得出目标价位24.50元。
　　全年EPS0.65元，符合预期。公司全年实现营业收入42.28亿元，同比增长22.78%；实现归母净利润2.70亿元，同比增长14.40%，折算基本每股收益0.65元。公司业绩符合预期。分季度看，Q4公司营收12.04亿元，同比增长25.5%；归母净利润0.71元，同比增长90.7%。
　　收入增长提速，各业务板块毛利率改善均提出。公司全年环卫运营收入达到17.89亿元，高增71.46%，带动公司整体营收增长提速；装备及运营毛利率均有明显改善，其中公司环卫装备通过控制成本和提升客户质量等推动毛利率改善至30.00%，同比上升2.28个百分点，环卫营提效带动毛利率提升至20.10%，同比上升2.43个百分点。期间费用方面，销售费用率持平，管理费用率略微上升但仍处在合理区间。加强应收账款考核显成效，应收周转天数下降明显带动现金流改善，全年经营活动现金流净额改善至3.23亿元，和利润匹配情况较好。
　　运营成色提升明显，股东回报迎来改善。公司在环卫运营领域布局进入收获期，2019年，公司新签环卫运营合同年化金额12.27亿元，同比增长91.12%，新签合同总金额111.30亿元，同比增长173.67%，新增合同总额排名全国第一。随着公司业务中的运营成色上升，我们预计2020~2021年公司环卫运营业务贡献净利润1.46/2.24/2.83亿元，在公司净利润中占比分别为39.5%/48.5%/52.6%，运营在2022年利润占比超过50%，首次超过环卫装备。环卫运营的轻资产特征突出且现金流较好，运营成色上升对于提升公司净资产收益率、现金流和估值料均有帮助，我们预计公司2020~2022年的ROE将会迎来持续改善。
　　风险因素：项目推展不及预期；政府支付能力下降；人工成本大幅上升。
　　投资建议：我们更新公司费用假设并相应小幅上调2019~2020年EPS预测至0.89/1.11元（原预测为0.88/1.08元），新增2022年EPS预测1.29元，公司当前股价对应2020~2022年PE分别为17/14/12倍。考虑公司环卫运营业务已经成型，我们对公司采用分部估值法，推导得出目标价为24.50元，维持“买入”评级。