华金证券-山鹰纸业-600567-剥离融资租赁业务，聚焦主业，期待市场回暖-200414

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　　投资要点
　　事件：公司拟向控股股东泰盛实业及其关联方香港泰盛出售融资租赁公司100%股权，股权转让价格为5.6亿元。
　　剥离融资租赁业务，聚焦主业发展。融资租赁公司2019年业务运行稳定，但2020Q1受疫情影响，其部分客户出现流动性问题，导致部分应收融资租赁款和应收保理款在一季度出现风险，融资租赁公司于2020Q1相应计提减值准备，导致2020Q1亏损3903万元。为聚焦主业发展，控制类金融业务风险，降低新冠疫情带来的公司不确定性，4月12日公司及全资子公司环宇国际与控股股东泰盛实业及其关联方香港泰盛签署《股权转让协议》，拟将公司持有的山鹰（上海）融资租赁有限公司的75%内资股转让给泰盛实业，环宇国际拟将其持有的融资租赁公司25%外资股转让给香港泰盛。
　　包装纸价处于年内低点，下半年或有迎来反弹。受疫情影响，包装纸市场3月以来价格持续下跌至年内低位，以东莞玖龙为例，年初至今，瓦楞纸价格由3530元/吨下降至3280元/吨，累计下跌250元/吨，跌幅8%；箱板纸由4900元/吨下降至4600元/吨，累计下跌300元/吨，跌幅7%。从Q2来看，随着国内疫情的逐渐控制，包装纸市场或有一定的反弹，但受制于行业需求受疫情影响以及新增产能的投产，反弹空间或不大。从下半年来看，包装纸市场或迎来较大的反弹，主要为：1）下半年是传统的消费旺季，并且随着疫情逐步控制，下游客户需求或迎来恢复；2）从原料来看，2020年底外废零进口大限接近，进口配额逐步减少，可能会造成原料紧缺，从而带来国废价格上涨，促进包装纸市场景气度回升。
　　产能陆续释放，奠定长期发展基础。包装纸方面，2019年12月初华中基地首条产线PM21成功开机，预计到2020年底公司包装纸产能或将达500万吨，产能的持续扩张有助于公司长期业绩增长。废纸浆方面，公司废纸浆项目预计陆续在2020年投产，废纸原料较为充足：北美凤凰纸业基地正进行12万吨废纸浆线技改，预计2020年年内投产；其次，公司已在东南亚有合作的废纸浆产能30万吨，公司正筹建东南亚100万吨废纸浆产能，预计2020年内建成投产；第三，公司已启动在北美建设废纸浆项目的可行性研究，积极布局废纸浆。
　　投资建议：短期来看，疫情或对公司物流、原材料供应等方面的影响，短期或对公司箱板瓦楞纸产销量造成一定影响，随着疫情逐步控制，公司预计4月份产能全部达产，二季度业绩或环比改善。全年来看，从需求端来看，线上销售发展迅速，一定程度上提升包装纸的需求；从供给端来看，疫情或加速行业落后产能的出清，行业集中度提升，龙头企业首先受益。预测公司2019至2021年每股收益分别为0.35元、0.40元和0.47元，对应PE分别为9倍、8倍和7倍，维持“增持-A”建议。
　　风险提示：短期疫情影响超预期；下游需求恢复不及预期；国废价格大幅波动的风险；原纸价格涨幅不及预期；行业竞争加剧风险。