华泰证券-厦门象屿-600057-农产业务催化，迎难而上-200415

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　　迎难而上，重申“买入”
　　2019年，公司实现收入2724.1亿元，同比增长16.4%；归母净利润11.06亿元，同比增长10.8%，表现符合预期。我们预计公司20/21/22年EPS为0.58/0.69/0.80元，对应即期股价8.7/7.3/6.3XPE。公司分部估值折合目标价6.08-6.61元/股，重申“买入”评级。
　　年报符合预期，持续扩张大宗供应链份额
　　2019年，公司实现收入2724.1亿元，同比增长16.4%；归母净利润11.06亿元，同比增长10.8%，表现符合预期；其中4Q19实现收入711.7亿元，同比增长12.5%；归母净利2.79亿元，同比增长22.0%。借助国企资源禀赋优势，公司持续扩张大宗供应链市场份额。2019年，我们估算公司大宗供应链收入（不含物流）为2639亿元，同比增长16.7%；毛利率为2.71%，同比增长0.54pct，盈利能力持续改善。
　　公铁联运稳健增长，长期空间无忧
　　公铁联运是除快递外，少数能够孕育巨头的物流细分赛道。借助持股60%的子公司象道物流，公司积极推动货场及专用线建设，打造电解铝、北煤南运和北粮南运三大核心通路，并在铝、煤炭等大宗品基础上新增水泥熟料等货种。2019年，由于铁路运费波动，象道物流经营受影响；全年完成铁路发送量超550万吨，到达量近400万吨；收入17.92亿元，同比下降6.5%，净利润1.93亿元（上市公司占其中60%），同比增长5.8%，略超业绩承诺。
　　农产业务显著承压，最坏的时候或已结束
　　2019年，象屿农产实现收入140.2亿元，同比增长18.8%，归母净利1.95亿元，同比下降52.7%，主要是：1）非洲猪瘟致影响玉米需求，2）国储补贴2018.9和2019.10先后两次下调。一方面，公司持续优化仓储结构，2019年国储库存约900万吨（水稻占比50%）；另一方面持续扩大粮食收购和分销区域，以对冲仓储和种植业务盈利下滑，19年粮食经营货量近750万吨，其中北粮南运量超600万吨。考虑玉米价格底部回升，象屿农产最坏的时候或已结束。
　　迎难而上，重申“买入”
　　考虑宏观不确定性致大宗需求承压，我们下调公司20/21年EPS至0.58/0.69（前值0.63/0.78元），并首次引入22年EPS预测为0.80元，对应即期股价8.7/7.3/6.3XPE。可比物流/供应链企业对应20年PE估值18.2/7.0X；公司整合价值持续兑现，估值应当优于同业。以20年为基准，我们给予象道物流22-24XPE（较物流企业溢价21%-32%），象屿农产15-16XPE（较物流企业折价18%-12%），供应链业务7.0-7.7 PE（较供应链企业溢价0%-10%），分部估值合计131-143亿元，对应目标价区间6.08-6.61元，重申“买入”。
　　风险提示：大宗品价格大幅下降、多元化管理风险、临储政策风险、供应链业务操作风险。