华泰证券-元隆雅图-002878-年报符合预期，新业务有望放量-200415

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　　年报符合预期，新媒体和奥运会特许业务有望放量
　　4月14日公司发布年报，2019年实现营收15.72亿元，YoY+49.46%；实现归母净利润1.15亿元，YoY+22.79%；实现扣非后归母净利润1.09亿元，YoY+ 31.07%。年报业绩符合预期。公司拟每10股派3.5元现金红利（含税）并转增7股。我们认为公司开拓新增大客户初见成效，新媒体业务快速发展，冬奥会特许商品业务今年有望放量，未来具备较大的增长空间。预计公司2020-22年EPS为1.18/1.84/1.91元。维持“增持”评级。
　　营收大幅增长，毛利率略有下滑
　　2019年公司营收大幅增长，主要由于谦玛网络全年并表以及核心客户及腰部客户销售额大幅提升。其中礼赠品业务营收9.89亿元，YoY+18.73%，毛利率19.34%；促销服务业务营收2.03亿元，YoY+44.61%，毛利率30.38%；谦玛网络营收3.09亿元，YoY+69.62%，毛利率26.46%，归母净利润4514万元，YoY+23.90%；贵金属和特许产品收入6899万元，YoY+323.25%。公司综合毛利率为22.46%，YoY-1.88pct，主要由于低毛利客户收入增长较快导致礼赠品毛利率同比下降3.87pct。
　　期间费用率略有下降，费用控制良好
　　2019年公司期间费用率为13.05%，YoY-0.95pct，主要由于销售费用率同比下降1.67pct。期间费用合计同比增加4116万元，主要由于本部为新客户开发和备战冬奥会扩建设计和销售团队，增加银行借款补充营运资金，谦玛网络增加策略、创意和IT人员，导致人员费用和财务费用增加。2019年公司净利率为7.31%，YoY-1.59pct，净利率下滑主要受毛利率下滑影响。
　　本部和谦玛新开拓大客户蓄势待发，奥运会特许业务有望放量
　　年报显示，2019年公司礼赠品销售额中前五大客户占比63.80%，同比下降4.64 pct；前十大客户占比81.18%，同比基本持平。腰部客户增长降低了大客户依赖风险。2018年新开拓的快消和金融行业大客户有部分客户已在2019年实现业绩突破，2020年有望贡献更多业绩。谦玛网络2019年新签客户达95家，并建立了杭州仟美子公司切入MCN赛道，开拓直播带货业务，2020年谦玛将加大与平台和媒介资源的合作，加速扩大业务规模。随着北京冬奥会逐渐临近，我们认为2020年奥运会特许业务也有望放量。
　　国内礼赠品龙头向一体化整合营销发展，维持“增持”评级
　　前次预计公司2020-21年归母净利润为1.90/2.58亿元，考虑到疫情对公司订单交付和新签订单可能产生负面影响，我们下调公司盈利预测，预计2020-22年归母净利润为1.53/2.40/2.50亿元，EPS为1.18/1.84/1.91元。可比公司2020年平均PE为36倍，元隆雅图业绩复合增速低于可比公司平均水平，给予其2020年30-32倍PE，对应合理股价35.4-37.76元。维持“增持”评级。
　　风险提示：疫情导致订单交货确认延迟及新签订单延迟风险；主要客户营销方式和需求发生变化的风险；应收账款回收风险；人力资源风险。