华创证券-债券违约复盘系列之十：防微杜渐，花式违约全盘点与防雷思路-200415

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　　海航集团临时要求召开持有人会议协商“13海航债”债券展期。4月14日晚，海航集团有限公司发布《关于召开2013年海航集团有限公司公司债券2020年第一次持有人会议的通知》，《通知》显示需债券持有人审议的议案之一是：将2020年4月15日到期的“13海航债”2019年4月15日至2020年4月15日的本息递延至2021年4月15日支付；递延期间，递延的本金按基准利率计息、递延的利息不计复利。4月14日晚间仓促召开线上持有人会议后，海航集团于4月15日发布致歉信称，在“13海航债”展期方案表决事宜上，会议通知和准备工作存在一定不足，使得会议程序较为仓促。在此，向全体投资人深表歉意。
　　2020年2月2日，中国证监会有关部门负责人答记者问时提到：将积极引导投资者对疫情防控期间到期的公司债券，通过与发行人达成展期安排、调整还本付息周期等方式，帮助发行人度过困难期。可以预期的是，若近期出现了企业因受到疫情影响而导致的信用事件，或将更多采用债券展期、置换等风险缓释措施进行解决。2020年以来，在疫情冲击风险等多重因素的叠加之下，已经有至少七家主体出现了展期及债务置换等情况。客观而言，相较于直接出现违约，展期与债务置换有利于风险缓释。但伴随时间的延长，不确定性增加，投资者在久期被迫拉长之下，多选择斩仓以求风险规避，因而往往导致相关主体出现较大估值波动。
　　按照违约的定义，我们分析的花式违约主要有六种类型，包括技术性违约、债券展期、选择性违约、阻止回售、场外兑付和永续债延期。其中技术性违约、债券展期和选择性违约按照最为严格的违约定义均属于违约，阻止回售和场外兑付属于特殊情形，难以一概而论；永续债延期严格来讲并不属于违约。本文中我们对于信息可得的上述全部案例进行了汇总梳理。
　　当企业面临资金链断裂的问题之时，有三种选择：1、变卖资产；2、申请展期；3、选择违约。一般而言资产质量较好的企业可以依靠快速的资产变现完成资金回流，房地产企业即代表着这样一类资产质量较好的企业类型，如万达、泰禾、新城控股等均是依靠资产变现完成危机化解。然而以制造业为代表的其他行业，由于资产可变现性较差，主要资产如存货、生产线等难以变现，因而面临资金链断裂危机之时只有两种选择，或是申请展期，以求风险缓释；或是选择违约，直面后续的债务处置流程。
　　当前各种花式违约的类型，以申请展期为代表，所谓花式违约，无疑是债务规模大且存量债券偏多的主体，无法完成借新还旧后的无奈之举。筹资端不稳定或再融资困难，是企业出现违约的必要条件。即一个再好的企业也经不起债权人的挤兑，一个再差的企业，如果不断有金融机构给予再融资支持，也至少不会在短期内出现违约。因而筹资端稳定性的关注，及再融资困难的问题深挖，是防范花式违约的核心。如何提前发觉主体的再融资困难问题？可以从交易面和基本面两个角度入手：
　　交易面：中债估值收益率-发行时票面利率＞300BP、隐含评级低于AA-
　　基本面：企业债务结构的可持续性指标：
　　1、债券+非标融资占比＞70% or非标融资占比――城投、地产＞40%，制造业＞20%
　　2、银行借款结构中，信用借款占比＜20%
　　3、尚未使用的银行授信额度＜全部债务的30%
　　4、股东对公司及公司对旗下上市公司股权质押比率平均值＞60%
　　5、资产受限比率＞25%或显著高于行业平均水平
　　风险提示：
　　信息收集及因素判断存在误差