中泰证券-志邦家居-603801-大宗、衣柜亮眼、四季度增长强劲-200415

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　　事件：志邦家居发布2019年报：2019年公司实现营业收入29.62亿元，同比增长21.75%；归母净利润3.29亿元，同比增长20.72%；扣非净利润2.85亿元，同比增长12.53%。其中，19Q4实现营业收入10.04亿元，同比增长43.7%；实现归母净利润0.96亿元，同比增长39%；实现扣非净利润0.82亿元，同比增长19.5%。全年经营活动现金净流量3.44亿，下滑6.9%。
　　Q4增长强劲，大宗、衣柜持续放量。2019年，公司Q1/Q2/Q3/Q4单季度营收同比增速分别为5.2%/13.3%/16.9%/43.7%；归母净利润同比增速分别为4.91%/21.86%/13.06%/39%；扣非净利润同比增速分别为-5.93%/29.35%/2.99%/19.5%，公司19Q4业绩增长提速。拆分来看，核心受益于大宗放量和衣柜高增长。
　　衣柜如期放量，厨柜业务稳健。1）大宗业务带动厨柜稳健增长。2019年，公司整体厨柜业务实现收入21.17亿元，同比增长9.8%。2）衣柜业务如期放量。2019年公司木门业务收入0.28亿元，同比增长135%。定制衣柜业务实现收入7.34亿元，同比增长70.8%，公司全屋定制市场开拓卓有成效，衣柜业务持续放量推动业绩增长。
　　大宗业务高增长。1）分渠道看，大宗业务高增长。2019年主营业务中，公司经销渠道收入19.15亿元，同比增长14.9%；直营渠道收入1.82亿元，同比增长16.3%。大宗业务实现收入6.39亿元，同比增长63.7%，伴随客户结构优化到位，公司大宗业务高增长。2）分市场看，衣柜仍具下沉空间。经销渠道厨柜业务一二级、三四级、五六级城市收入占分别为19.1%/29.2%/51.8%；衣柜业务一二级、三四级、五六级城市收入占分别为29.7%/27.7%/42.6%。
　　衣柜加速渠道布局，开店稳步推进。截止2019年末，公司厨柜业务拥有经销商1252家（+32家），并开设专卖店1535家（+48家），厨柜在2019下半年门店略有缩减。公司衣柜业务拥有经销商889家（+294家），专卖店1078家（+352家），衣柜加速渠道布局。
　　信息化降本增效，大宗客户优化及规模效应驱动毛利率向好。1）公司2019年毛利率38.53%（+2.57pct.），其中厨柜毛利率42.4%（+4.11pct.），衣柜毛利率31.6%（+1.65pct.）。经销渠道毛利率37.21%（+1.12pct.）大宗业务毛利率42.03%（+11.81pct.），大宗渠道订单结构优化带动厨柜毛利率稳中有升，同时衣柜起量、规模效应开始凸显。2）全年净利率11.12%（-0.1pct.），销售费用率15.6%（+1.9pct.），管理费用率（含研发费用）10.2%（+0.6pct.），财务费用率-0.3%（+0.4pct.），销售费用提升主要系大宗业务服务费用增长所致。
　　多渠道多品类发力，新管理共发展。2019年公司调整产品规划、深耕经销渠道、完善大宗客户结构，年轻化品牌效应日益凸显。展望2020年，大宗、衣柜有望保持高增长，木门将重点开拓精装修工程业务渠道，2020年预计净开店厨柜70家，衣柜270家。
　　投资建议：公司厨柜、衣柜、木门多品类产品矩阵成型，大宗、经销多渠道发力，有望取得稳健增长。我们预计公司2020-2022年销售收入为34.7、40.2、45.5亿元，同比增长17.4%、16.4%、13.7%，实现归属于母公司净利润3.9、4.5、5.1亿元，同比增长21.3%、18.1%、16.2%，对应EPS为1.73、2.02、2.29元。公司管理团队优异，目前估值具备较高吸引力，“买入”评级。
　　风险提示：地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险、行业竞争加剧风险