华创证券-龙马环卫-603686-2019年报点评：预计业绩拐点确立，利润加速可期-200415

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　　事项：
　　公司发布2019年年报，2019年公司实现营收42.27亿元，同比增长22.78%，实现归母净利润2.70亿元，同比增长14.4%，实现扣非归母净利润2.46亿元，同比增长9.56%。
　　评论：
　　预计业绩拐点确立，符合市场预期。公司2019年业绩增长的主要原因为环卫装备重回增长，同时环卫服务业务大幅攀升，其中2019Q4单季净利润0.7亿元，同比增速大幅提升至91%。营收增速与净利润增速不匹配的主要原因为当前环卫服务项目大量处于磨合期，拖低了净利率表现。经营现金流大幅上升，同比转正至3.2亿元，其中2019Q4单季经营性净现金流6.5亿元，由Q3的净流出转正，主要系加强应收款管理，加快货款回笼所致。
　　毛利率现金流同步好转，股价压制因素消失。2018年受环卫服务市场化快速推进影响，公司环卫装备客户结构发生重要变化，企业端客户占比大幅上升，对装备价格的高敏感度以及回款偏慢的特点对毛利率和现金流形成显著影响。公司装备毛利率水平从30-33%的高位下滑至27%，经营性现金流历史上首次为负，2019Q1成为公司事实上的业绩底部。从2019Q2起公司装备毛利率水平回暖，主要两方面因素：1）主动调整客户结构，优质的政府客户占比重新上升；2）受益于垃圾分类政策以及新能源环卫车政策的快速铺开，公司相关高毛利率产品销量高增，带动整体毛利率转好。此外，同样受益于客户结构的转变，公司的现金流出现明显好转，2019年大幅转正。综合以上两点，我们认为压制公司股价的毛利率和现金流两大因素已经消失，基本面发生扭转。
　　环卫服务高歌猛进，环卫装备企稳回升。1）2019年，环卫服务新签年化订单和总金额分别为12.27亿元（全市场第二）、111.3亿元（全市场第一），表现亮眼，毛利率同比上升2.43个百分点，项目磨合迅速。当前公司在手年化订单靠近30亿，有力保障未来环卫服务业务高增。2）2019年公司环卫装备市占率继续稳居市场前三，设备销售收入重归稳定。此外，盈利能力的恢复成为重要亮点，经历了2018年市场冲击，环卫装备毛利率去年重回30%历史均位，全年现金流3.23亿元，同比显著改善，装备业务重回稳增态势。
　　远看估值提升，近看业务催化。1）当前公司装备受益于垃圾分类和新能源政策推进，未来有望呈稳步增长态势，而服务业务将受益于环卫市场的快速爆发成为带动公司利润增长的核心动力，而从板块估值水平看当前服务估值显著高于装备板块，公司长期料将迎来利润和估值的双提升。2）从催化因素看，一方面环卫服务市场的高关注度将带来环卫服务订单的快速增长，从前两个月表现看，公司全年新增订单大概率超出此前10亿年化预期，叠加减税降费优惠，服务利润有望实现翻倍增长；另一方面环卫装备的主要竞争对手当前复工时间仍不确定，客观上对公司装备销售形成利好。
　　盈利预测、估值及投资评级。结合公司基本面转好以及行业高关注度带来的多重催化，我们预计公司2020年、2021年净利润3.4亿、4.3亿，对应估值19倍、15倍，维持“强推”评级。
　　风险提示：项目落地不及预期，毛利率下滑。