国金证券-宝通科技-300031-VR游戏龙头，自研突破“日本&欧美”-200415

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　　投资逻辑
　　一季度同比+35%超预期，期权激励奠定未来3年增长。①公司1Q20实现归母净利润为1.18亿元，同比增长35.3%，主要系旗下易幻网络发行游戏《食物语》上线后表现良好；《三国志M》、《万王之王》、《龙之怒吼》、《完美世界》、《遗忘之境》、《war and magic》等产品持续发力。②2020年股票期权激励计划绑定多名高管和游戏业务骨干，可行权比例与净利润增速挂钩。激励对象总人数为264人，股票期权占总股本4.41%。被激励对象在公司层面的行权比例与净利润增速直接关联，分为三档：净利润增速分别为15%/20%/30%，分别对应可行权比例5%/10%/25%。
　　与哈视奇深度合作，重点关注《奇幻滑雪》3代上线进度。哈视奇已有超过10款VR/AR游戏产品，包括《奇幻滑雪》1代和2代、《危城余生》和《罗布泊丧尸》等。我们判断，5G商用后云VR或催化VR“配件化”与“低价化”，参考手游品类变迁史，在行业发展初期，能够体现硬件与用户专属交互属性的游戏品类预计率先爆发，哈视奇杀手级VR游戏《奇幻滑雪》具有强沉浸体验感和空间交互属性，或领跑国内VR休闲游戏。
　　加强自研产品布局，积极向日本欧美市场拓展，重点关注《终末阵线：伊诺贝塔》和《WST》，预计发行20余款游戏。①日本：预计面向日本发行3款新游《梦境链接》（2Q20）、《阿卡迪亚》（4Q20）和《终末阵线：伊诺贝塔》（4Q20）。②欧美：《King-s Throne: Game of Lust》、《War And Magic》和《Dragon Storm Fantasy》2019年初步打开欧美市场，预计上线的自研产品《WST》值得期待。
　　韩国和东南亚发行优势稳固，产品长期盈利能力稳健，新游戏稳步推进。除日本和欧美市场外，2020年公司预计发行16款游戏。主力出海手游用户基数和流水稳定，2018年S级游戏《三国群侠传》和《万王之王》至今流水稳健，2019年二次元游戏《遗忘之境》收入亮眼。从游戏产品生命周期来看，上线第1至6年的游戏数量占比分别为24%/40%/16%/8%/8%/4%，产品迭代周期健康。
　　投资建议与估值
　　我们预计公司2020-2022年的归母净利润分别为4.02/5.18/6.27亿元，分别对应2020-2022年PE 18/14/12倍。我们持续看好公司在自研游戏出海发展潜力和VR游戏的稀缺性，采取相对估值法,按照高于行业平均水平给予对应2020年30倍PE，对应目标价30.60元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险
　　内容监管风险；竞争加剧风险；投资项目具有不确定性；股权质押比例较高