光大证券-通化东宝-600867-2019年报点评：胰岛素销量略超预期，甘精助力开启第二春-200416

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　　事件：
　　公司发布2019年报，实现营业收入27.77亿元，同比+3.13%；归母净利润8.11亿元，同比-3.27%；扣非归母净利8.09亿元，同比-0.61%；经营性净现金流11.52亿元，同比+31.39%；EPS 0.40元。业绩符合市场预期。
　　点评：
　　◆胰岛素销量略超预期，地产结算影响表观增速
　　2019年Q1~4单季营收分别为7.14/7.20/6.23/7.20亿元，同比-0.70/-3.18/+14.14/+5.23%；归母净利润分别为2.74/2.59/1.56/1.23亿元，同比-0.06/-1.67/+3.36/-18.49%；扣非归母净利分别为2.70/2.55/1.62/1.22亿元，同比+0.41/+1.64/+11.99/-18.48%。Q3~4收入增速高主要是由于上年同期去库存导致收入基数较低；净利润逐季递减主要是由于下半年开始进行甘精胰岛素的市场导入工作，销售费用较高。分业务板块来看：
　　二代胰岛素：2019年重组人胰岛素原料药及注射剂实现收入22.14亿元，同比+14.09%；毛利18.62亿元，毛利率84.09%，同比下降2.62pp。其中：
　　注射剂：销售额21.02亿元，同比+11.80%；销售量5401.56万支，同比+14.87%，略超市场预期；毛利18.10亿元，毛利率86.14%，同比下降1.40pp。毛利率略有下降的原因一是出厂价格略有下降，估计受到胰岛素终端降价压力的影响；二是平均生产成本略有上升，估计是部分原材料价格上涨、及去库存生产量收缩也对成本摊薄有一定影响。2019年底库存量仅189.51万支，处于历史较低水平；
　　原料药：销售额1.13亿元，同比+84.58%，维持高速增长；毛利0.52亿元，毛利率45.98%，同比下降15.35pp；毛利率下降的原因估计是拓展国际市场，价格体系有所波动；
　　医疗器械：2019年注射用笔、血糖试纸、采血针等医疗器械销售收入3.55亿元，同比+8.71%；毛利1.27亿元，毛利率35.86%，同比增加5.70pp。器械的增长主要是瑞特血糖仪、瑞特血糖试纸、注射笔用针等销量增幅较大所致；
　　房地产：2019年商品房收入1.11亿元，同比-64.76%；毛利0.11亿元，毛利率9.68%，同比下降24.52pp，房地产业务对表观增速有一定拖累。截至2019年报期，公司存货中开发产品（房地产）的账面价值为2.61亿元，比上年同期下降0.89亿元，销售工作接近尾声，未来将持续聚焦主业；
　　互联网医疗：2019年你的（上海）医疗咨询实现净利润-0.28万元，亏损明显收窄（上年同期-501.20万元）。东宝糖尿病全病程一体化管理平台现已有超过16,000名专业医生建群，总用户数超过40万人次，日均用户增加100多人次，月均群互动800多场，文章点击率8000多次，为众多糖尿病患者提供专业的院外血糖管理服务，打通院内、院外血糖管理的屏障，帮助医护实现了院内、院外患者共同管理。促进了和医院在糖尿病患者整体解决方案的深度合作。
　　◆研发捷报频传，降糖药全产品线持续完善
　　2019年公司研发投入总额1.99亿元，占营收比重7.17%；其中费用化0.78亿元，资本化1.21亿元。研发投入资本化比重高达60.78%，主要是由于推进至临床后期的项目较多，如甘精胰岛素、门冬胰岛素、利拉鲁肽等，主要项目进度：
　　胰岛素类似物：
　　甘精胰岛素注射液：2019年12月6日获得药品注册批件，并于2020年2月4日首批产品投放市场；
　　门冬胰岛素注射液：2020年1月收到发补通知，正在准备相关资料，计划2020年上半年完成发补意见；
　　门冬胰岛素50注射液：III期临床最后一例受试者已出组，现处于数据收集整理阶段，计划2020Q2数据库锁定，拟定于2020Q3申报生产；
　　门冬胰岛素30注射液：2018年10月III期临床首例受试者入组，目前处于临床入组阶段，计划于2020Q2完成全部患者入组；
　　赖脯胰岛素及其混合注射液：2018年9月获得临床试验批件，现已启动临床试验；
　　地特胰岛素注射液：2017年10月获得临床试验批件，现处于临床试验筹备阶段；
　　第四代胰岛素：超速效型胰岛素类似物（THDB0206）已完成处方筛选工作，进行了注册批的生产及临床前药学和药理毒理研究，预计2020年下半年申报临床试验；胰岛素基础餐时组合（THDB0207）已完成处方筛选工作，正在进行关键工艺参数试验，预计2020Q3完成注册批生产，进行临床前药学研究及相关委外研究。
　　GLP-1：
　　利拉鲁肽注射液：2019年4月启动III期临床试验首家研究中心，6月入组首例受试者，目前处于病例入组阶段，现已入组超过50%；
　　度拉糖肽注射液：已完成临床申报用三批中试生产、质量研究、药效学药代动力学研究及药物安全性评价,目前正在进行临床试验前的进一步研究。
　　口服降糖药：
　　瑞格列奈片：完成了临床前药学研究，预计2020年内通过生物等效性试验，并完成注册申报；
　　瑞格列奈二甲双胍片：2016年获得临床批件，等待和国家有关部门确定好临床参比制剂后开展进一步的生物等效性研究；
　　琥珀酸曲格列汀片：2019年上半年完成了临床前的补充药学研究，并对临床样品进行了生产，目前正在开展相关的临床试验；
　　磷酸西格列汀片：2019年11月收到审评中心发补通知，现正在进行相关试验，准备发补意见的相关材料；
　　西格列汀二甲双胍片：2019年12月收到审评中心发补通知，现正在进行相关试验，准备发补意见的相关材料；
　　恩格列净：已完成原料药中试研究，基本完成相关的药学研究，于2020年开展临床样品的试制以及开展相应的临床试验。
　　预计未来2~3年内，公司将拥有包括二代胰岛素、三代胰岛素、GLP-1、DPP-4等口服降糖药在内的降糖药全产品线，搭载公司成熟的糖尿病推广网络实现迅速放量。同时公司引进Adocia的第四代胰岛素潜力巨大，占据先发优势，有望成为下一个降糖药时代的“重磅炸弹”。
　　◆盈利预测、估值与评级
　　公司胰岛素基层市场龙头地位稳固，二代胰岛素仍能稳健增长，甘精胰岛素上市接力发展，并积极引进重磅胰岛素升级产品，糖尿病治疗药物管线持续丰富。公司远期有望成为“慢病管理+血糖监测+药物治疗”三位一体的糖尿病管理大平台企业。考虑到三代胰岛素市场导入期需要增加一定销售费用，且新冠疫情对于胰岛素新增患者开发有一定负面影响，略下调2020~2021年EPS为0.49/0.63元（原预测为0.57/0.69元），新增预测2022年EPS为0.81元，同比增长22.33/29.82/27.92%，现价对应PE为24/19/15倍，维持“增持”评级。
　　◆风险提示：
　　胰岛素厂家增多竞争加剧的风险；新产品研发、申报进度不达预期的风险；口服胰岛素研发成功对注射剂形成竞争的风险。