中信证券-保利地产-600048-2019年年报点评：货值、盈利能力、分红和分拆的美妙四重奏-200416

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　　我们认为，公司在货值，盈利能力方面实力强劲，分红意愿也有所提升，更在两翼业务上战略得当。
　　业绩靓丽，分红比例稳健提升。公司2019年实现营业收入2,359.8亿元，同比增长21.3%，实现归母净利润279.6亿元，同比增长47.9%。公司拟每股派发现金红利0.82元，现金分红占归母净利润比率为35%，较2017年30.4%及2018年31.5%有提升，公司当前股息率超过5%。
　　在建面积十分庞大，未来销售和结算提升可期。2017年到2019年，公司累计新开工面积超过累计竣工面积达到5710万平米。2019年底，公司在建面积达到13158万平米，相当于公司2019年签约面积（即3123万平米）的4.2倍（可比公司约为2.5倍，当然公司的在建口径较之签约略大一些）。公司待开发面积8112万平米，相当于签约面积的2.6倍（可比公司约为1.3倍）。充足且可持续的销售资源，增强了未来公司销售增长的确定性。公司计划2020年实现竣工面积3400万平米，同比增长14.4%。公司竣工计划超额完成可能性很大（2018/2019分别超额完成17%和8%），假设公司竣工计划超额完成率8%，结算均价增速1%（和近期销售均价增速同步），竣工和结算面积增长同步，则意味着公司2020年地产开发业务营收增长有望达到25%。
　　阶段性控制拿地节奏，但2020年已见到积极态度。公司披露2019年拓展容积率面积2680万平米，低于2017-2018年的水平，拿地权益占比则超过70%。相对慎重的拿地意味着更高的土地质量，拓展溢价率仅为14%。谨慎拿地也伴随着公司杠杆下降，其净负债率大幅下降到56.9%，公司也实现了经营性现金流大幅正流入。不过，公司在2020年一季度开始加快拿地，单季度权益地价达到281亿元，同比增长接近200%，这也保证了公司未来资源不断档。
　　盈利能力阶段性上升，料未来虽有下降趋势，亦可保持高位。公司在2019年度毛利率增至近年来高点，达到35%――这当然和公司阶段性结算低成本高售价项目有关。我们认为，随着结算部分楼面地价的抬升，房价趋于平稳，未来公司毛利率会有所下降。但由于公司融资成本很低（综合融资成本4.95%），控制建安成本能力很强，我们相信毛利率的下降幅度可控。
　　分拆卓有成效，两翼展翅高飞。2019年，公司两翼市场化收入达到113亿元，物业管理公司独立上市，商业管理板块管理面积268万平米，且实现了轻资产模式发展。我们认为，公司是行业分拆最积极、成效最显著的企业之一。我们相信，分拆的最大意义并不在于市值显性化，而在于业务独立发展。业务真正独立发展，有助于新业务能力快速提升。
　　风险因素：公司2020年一季度销售下降较为明显，这增加了公司2020年上半年经营的不确定性。
　　分享稳健成长的红利，维持公司“买入”的投资评级。我们认为，公司在货值、盈利能力方面实力强劲，分红意愿有所提升，两翼业务战略得当。我们调整公司2020/21/22年EPS预测2.85/3.30/3.86元（原预测2020/21年为2.74/3.21元），参考可比公司估值，给予公司2020年8倍PE的目标市值，对应22.83元/股的目标价，维持“买入”的投资评级。