华西证券-南极电商-002127-经营现金流显著改善，关注品类扩张进展-200415

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　　事件概述
　　2019年公司实现收入39.08亿元、同比增长16.55%，归母净利12.06亿元、同比增长36.04%；2019Q4单季收入12.61亿元、同比下降3.61%，单季收入增速下降主要受到暖冬影响、GMV增速环比放缓，归母净利6.04亿元、同比增长38.19%。每10股派发现金红利1.24元（含税）。
　　分析判断:
　　收入分拆：（1）分母子公司来看，2019年南极电商本部收入13.97亿（+34.71%）、归母净利10.95亿（+44.40%），时间互联收入25.11亿（+8.42%，2019H1/H2增速分别为41%/-2%，下半年大幅放缓）、归母净利1.10亿（-13.57%），净利下滑主要受应收账款坏账计提影响；（2）分品牌看，2019年GMV为305.59亿元、同比增长49%，其中南极人品牌GMV为271.38亿元（+53%），卡帝乐为29.86亿（+28%），精品泰迪为2.28亿（+46%），南极人/卡帝乐增速较2018年下降10PCT/56PCT。Q4单季GMV+36%、环比Q1、Q2、Q3放缓（分别为53%、91%、55%）；2019年货币化率约为4.3%，相较前三季度3.7%的水平有所提升。（3）分平台来看，公司在阿里/京东/唯品会/主要社交电商GMV增速分别为39%/32%/200%/+125%，占比分别为66%/15%/5%/13%，唯品会和社交电商占比提升3/4PCT,阿里和京东占比下降5/2PCT。（4）分品类来看，内衣/床上用品/男装/女装/母婴童装/个人护理/生活电器/居家日用GMV增速分别为46%/76%/49%/61%/31%/28%/56%/11%。（5）GMV分人次来看，支付件数近3.35亿件，支付人次超过2.88亿人次，内衣和家纺保持第一，市占率分别为8.4%/8.0%。（6）供应商人数同比增长29%，从而推出人均GMV增长16%。
　　公司现金流情况显著好转：经营性现金流净额改善明显、同比增长128%至12.5亿，经营现金流净额/净利为104%，其中时间互联实现经营性现金流净额1.77亿元，由负转正。从净营业周期角度来看，公司2019年为77天、是上市以来最好水平，改善主要来自应付账款周转天数+3天和预付账款周转天数减少23天，预付账款周转天数下降主要由于时间互联预付流量充值款减少。2019年末应收账款为7.91亿，主业/保理/时间互联应收账款分别为6.06/0.24/1.61亿，主业应收账款增速38%、略高于收入增速，应收账款/收入为43%，同比增加1PCT；保理业务的应收账款下降85%。
　　毛利率/净利率为38.5%/30.9%，同比提升4.03/4.41PCT，主要由于低毛利率的时间互联收入占比下降。
　　投资建议
　　维持此前预期，预计20/21/22年EPS分别为0.63/0.81/1.01元，此次疫情期间同行品牌线上普遍下滑，但公司表现好于同业，Q1GMV逐月环比改善，维持“增持”评级。未来公司有望持续进行品类扩张，包括老品类推出新类目、以及新品类延展，此前已公告布局化妆品品类；依托时间互联旗下的网红资源，公司未来也有望同其他直播平台展开合作，发展直播业务。
　　风险提示
　　疫情发展的不确定性；品类扩张不及预期；扩张期货币化率下降；平台竞争格局变化风险；系统性风险。