华创证券-保利地产-600048-2019年报点评：业绩靓丽、分红积极、报表改善-200416

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　　19年营收+21%、业绩+48%，分红率35%，股息率5.4%，均超市场预期
　　19年营业收入2,359.3亿元，同比+21.3%；归母净利润279.6亿元，同比+47.9%，满足股权激励要求；基本每股收益2.35元，同比+47.8%；毛利率和净利率分别为35.0%和11.8%，分别+2.5pct、+2.1pct，16-17年涨价项目结算推升毛利率；三项费用率合计5.7%，同比-0.4pct；公司业绩增速高于营收增速，主要源于：1）投资收益37.0亿元，同比+37.6%；2）资产减值损失10.5亿，同比-55.4%；3）不可抵扣的成本、费用和损失同比下降推动所得税率-1.2pct；4）少数股东权益占比25.5%，同比-2.2pct。公司拟每10股派8.2元，分红率35%，创历史新高，现价对应股息率为5.4%。19年净资产收益率17.9%，同比+2.4pct。经营性现金流391.6亿，同比+229.2%。
　　19年销售4,619亿、同比+14%，较高预收款+计划竣工稳增助力业绩稳增
　　19年签约金额4,618.5亿元，同比+14.1%，市占率提升0.2pct至2.9%，销售排名继续稳居第五；签约面积3,123.1万方，同比+12.9%；销售均价14,788元/平米，同比+1.0%；销售回款4,300亿元，回款率93%，较上年+5pct；结构来看，公司重点布局的38城销售额占比77%，单城销售破百亿城市13个，销售贡献占比达54%。19年公司新开工4,983万方，同比+13.4%；竣工2,973万方，同比+34.1%；20年计划新开工4,300万方，同比-13.7%，考虑到17-19年公司实际新开工分别超年初计划134%、133%、111%，20年开工有望继续保持稳增；考虑到：1）19年末预收账款达3,287.5亿，同比+9.7%，可覆盖19年营收139%；2）计划竣工3,400万方，同比+14.4%，并且19年结算竣工比仅59.4%，创09年来新低，20年或能持平略增；因而综合助力业绩持续稳增。
　　19年拿地额/销售额34%，拿地谨慎，但成本优化、债务结构持续改善
　　19年土地市场新获127个项目，新增建面2,680万方，同比-14.0%；对应总地价1,555亿元，同比-19.3%，拿地额权益占比71%，同比+3pct；平均楼面地价5,791元/平方米，同比-6.4%，整体溢价率仅14%；拿地额占比销售额33.7%，较18年-13.9pct，拿地保持谨慎、成本继续优化，并且布局聚焦核心城市，重点38城拿地金额占比79%。同比-11.4%，可覆盖19年销售面积2.6倍，其中重点布局38个核心城市占比58%，三大城市圈占比58%。19年末资产负债率77.8%，净负债率56.9%，分别同比-0.2pct和-23.6pct，现金短债比2.1倍，拿地谨慎推动财务报表继续改善；公司19年有息负债综合成本仅4.95%，同比-0.08pct，仍属行业最低水平。
　　投资建议：业绩靓丽、分红积极、报表改善，维持“强推”评级
　　公司积极变革始于16年，目标方面，董事长宋广菊提出未来三年重回行业前三，显露央企龙头气魄；激励方面，17年推出大力度跟投方案，领衔央企最高水平，消除激励不足诟病；资源整合方面，中航集团旗下地产项目收购完成，保利置业股权收购也有突破性进展，彰显资源整合优势；16-19年，公司积极拿地，重点布局一二线及城市圈，拿地结构优化的同时成本稳中有降，同期公司销售保持快增，目前业绩已进入丰收期。我们维持公司2020-21年每股收益预测为2.69、3.09元，并引入22年为3.55元，对应20/21年PE分别5.7/4.9倍，20E股息率达6.1%，维持目标价20.62元，维持“强推”评级。
　　风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控政策超预期收紧