华泰证券-志邦家居-603801- 多渠道发展，Q4增长提速-200416

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　　2019年归母净利润同比增长20.7%，Q4增长提速
　　志邦家居2019年营收同比增长21.8%至29.62亿元，归母净利润同比增长20.7%至3.29亿元，略高于我们此前预期，主要系大宗业务加速放量。分季度看，19Q1/Q2/Q3/Q4单季营收同比分别增长5%/13%/17%/44%，单季归母净利同比分别增长5%/21%/13%/39%。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.70、2.04、2.40元，维持“增持”评级。
　　橱柜营收增速回升，衣柜延续高增长；大宗渠道持续发力
　　分业务看，2019年橱柜营收同比增长9.8%至21.17亿元，其中销量同比增长7.2%至30.0万套；定制衣柜业务延续高增速，营收同比增长70.8%至7.34亿元，其中销量同比增长74.8%至19.87万套。分渠道看，零售渠道营收同比增长14.5%至21.3亿元，其中经销渠道营收同比增长14.9%至19.18亿元，直营渠道营收同比增长16.3%至1.82亿元；公司大力拓展优质战略合作地产客户，百强地产客户数占比已达到30%，19年大宗业务营收同比大幅增长63.7%至6.39亿元，毛利率同比提升12pct至42%，我们判断主要系客户结构持续优化所致。
　　毛利率显著提升，现金流有所走弱
　　受益于大宗客户结构调整、规模效应显现以及供应链持续优化，2019年销售毛利率同比提高2.6pct至38.5%；期间费用率同比提升3.0pct至25.5%，其中销售费用率同比上升1.9pct至15.6%，主要系大宗业务快速发展、市场服务费大幅增加所致。大宗业务快速发展使得现金流有所走弱，2019年应收票据+应收账款较期初增长83.9%至4.58亿元，经营性现金流净额同比下滑6.9%至3.4亿元。
　　完善渠道布局、加强全品类融合，驱动营收稳步增长
　　2019年公司加强全品类拓展，自主开发92款厨电配套新品，厨电配套率稳健提升；扩充多种成品家具，床、沙发、窗帘等软体配套品销售迅速增长；此外，公司开发多品类共享多渠道资源，持续加强橱、衣、木融合，2019年橱/衣/木门店净增48/352/39家至1535/1078/156/58家，2020年公司计划橱/衣净开店分别为70/270家，驱动零售渠道持续增长。大宗方面，公司工装经验丰富、合作客户不断拓展，产品品类也将由橱柜向木门延伸，支撑大宗业务营收持续高增长；此外公司19年重组了整装渠道团队，重构整装产品体系，整装渠道发展值得期待。
　　多渠道发展、全品类扩张，维持“增持”评级
　　结合公司2019年年报，考虑到公司大宗业务快速发展、衣柜品类高速成长，调整盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为3.79、4.56、5.37亿元（2020~2021原值3.6、4.3亿元），EPS为1.70、2.04、2.40元。参照可比公司2020年17倍PE均值，给予2020年15~17倍目标PE，对应目标价格区间为25.50~28.90元，维持“增持”评级。
　　风险提示：疫情发展不确定性，地产销售超预期下滑，渠道拓展不及预期。