华泰证券-龙马环卫-603686-业绩符合预期，环卫服务表现亮眼-200416

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　　2019年业绩符合预期，维持“买入”评级
　　2019年公司实现营收/归母净利42.3/2.7亿元，符合预期。年内公司新签合同年化金额12.3亿元（同比+91%），新签合同总金额111.3亿元（同比+174%）。我们上调2020-21年归母净利预测为3.5/4.4亿（前值：3.1/4.0亿），预计2022年有望达到5.1亿，对应EPS为0.85/1.06/1.24元，参考可比公司2020年PE均值16x，考虑到公司龙头效应突出，给予2020年目标PE为20-22x，对应目标价17.04-18.75元，维持“买入”评级。
　　业绩稳健增长，现金流大幅转正
　　2019年公司实现营收/归母净利/扣非归母净利42.3/2.7/2.5亿元，同比+22.8%/14.4%/9.6%，收入/利润均创新高，业绩符合我们预期。公司营收增长主因系环卫运营服务营收大幅+71%，毛利率同比+1.1pct至25.8%，其中环卫装备/环卫服务毛利率分别同比+2.3/+2.4pct。环卫运营业务在公司总营收中占比持续提升，驱动公司运营属性强化，2019年环卫服务营收占比同比+7.9pct至50.2%，叠加公司强化应收款回笼等措施落地，公司经营性净现金流大幅转正，由去年同期-3.6亿转为+3.2亿元。
　　环卫服务订单持续放量，员工持股计划驱动管理层高效运作
　　2019年公司新增中标环卫服务项目60个，新签合同年化金额12.3亿元（同比+91%），新签合同总金额111.3亿元（同比+174%）。目前公司在手环卫服务年化合同金额26亿（同比+80%），合同总额253亿（同比+76%），在手环卫服务合同额为2019年营收的6倍，有力保障未来业绩表现，此外垃圾分类业务获显著进展，截至2019年底合同总额2656万元。公司实施第一期员工持股计划，激励对象含董监高9人，若当年净利润同增加时，采用超额累积分段计提的方式实施激励，此举将有效驱动管理层高效运作。
　　环卫运营千亿市场待释放，预计20-24年第三方运营规模复合增速16%
　　2017年中国城镇人均垃圾清运量不足1千克/天（回收率不足20%），对比美国和日本还有约30%空间。据我们测算，2019年中国环卫运营市场规模3171亿元，2020-24年CAGR为7%，预计2024年市场规模超4300亿。当前第三方市场化率不足50%（美国81%），2019年规模不足1500亿，预计2024年将超3000亿元，2020-24年第三方运营市场规模CAGR为16%。（详情请参考前期报告《环卫服务后半场，关注ROE和成长》）
　　上调盈利预测，维持“买入”评级
　　根据公司年报披露，2020年公司经营目标为营收/归母净利增幅不低于20%，考虑到环卫市场加速放量，我们上调2020-21年归母净利预测为3.5/4.4亿（前值：3.1/4.0亿），预计2022年有望达到5.1亿，对应EPS为0.85/1.06/1.24元，参考可比公司2020年PE均值16x，考虑到公司龙头效应突出，业绩增长前景可观，给予2020年目标PE为20-22x，对应目标价17.04-18.75元，维持“买入”评级。
　　风险提示：项目进度不及预期，新中标项目数量不及预期等。