中信证券-京沪高铁-601816-2019年年报点评：扣非业绩超预期，京福协同成长可期-200416

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　　2019年扣非业绩超预期，路网服务收入增长12.7%贡献主要业绩增量。疫情冲击下2020Q1净利润或降71.9%,料最坏时刻已过，Q3有望迎需求反弹，2021年迎基本面大幅好转。京福安徽完成股权变更登记，预计协同带来运行图优化契机，未来5年预计CAGR或达15%以上。目前估值或充分反应悲观预期，关注入场良机。
　　2019年扣非业绩同增16.3%，略超之前预期，路网服务收入占比提升3.2pcts。2019年实现营业收入329.4亿元，同比增长5.7%；实现归母/扣非净利润119.4亿/119.1亿，增幅16.5%/16.3%，略超之前118.6亿的预期。毛利率提升3.4pcts至51.1%，受益于毛利率超过60%的路网服务业务占比提升3.2pcts，委托运输管理模式使得营业成本降低1.2%，同时带息负债减少导致财务费用下降5.2亿。其中Q4营收增长5.8%至79.4亿亿元，铁路行业中部分成本确认Q4完成，毛利率为年度最低，但仍同比提升3.5pcts至46.5%。
　　路网服务收入增长12.7%推动业绩成长，本线列车减少叠加客座率下降导致运量降1.2%，疫情冲击或致Q1净利润降72%。2019年京沪高铁完成旅客发送2.15亿人，同比增长10.1%，跨线列车贡献主要增量。其中担当列车全年运送旅客5333万人，同比减少1.2%。主要原因全年担当列车减少3200列叠加需求偏弱导致本线客座率下降。受周边路网完善诱增车流，2019年跨线列车增加1.81万列推动相应收入增长12.7%。疫情严重冲击高铁客运量，假设Q1本线旅客周转量下降45%、跨线列车周转量下降25%，预计单季度净利润下降71.9%至7.2亿。料最坏时刻已过，Q3有望迎需求反弹，2021年迎基本面大幅好转。
　　京福安徽完成股权变更登记，协同带来运行图优化契机，未来5年或CAGR15%以上。2020年1月21日京福安徽65.1%股权完成变更登记。商合杭(合肥-杭州段)或2020Q4运营，分流河南、安徽赴沪客流、缓解京沪高铁徐蚌段压力。预计2020 ~22年京福安徽净利润-11.0亿、-3.2亿、1.5亿，中期2025年或实现净利润25亿左右。京福安徽协同带来运行图优化契机，叠加京福安徽和本线票价提价10%净利润或至210亿左右，预计2021年~2025年公司业绩CAGR15%以上。不考虑京福安徽并表，预计2020年京沪高铁净利润同比下降17%至99亿左右。假设年底并表，京福安徽亏损预计导致公司净利润进一步降至92亿左右。
　　2019年两次现金分红占净利润50%，黄金通道或迎来5年左右中期成长。公司每年以现金形式分配的利润（包括年度分配和半年度分配）为该年度归属于公司股东净利润的50%。2019年两次分红合计59.7亿，占当期利润50%。黄金通道京沪高铁连接京津冀、长三角核心经济带，运营里程1318公里，覆盖6.5%国土面积、27.3%人口、32.5%GDP。累计客运量占全国高铁约10%左右，成为最繁忙、平日列车通过对数最多的高铁线路。与商合杭协同有望改善京沪高铁徐蚌段产能紧张难题，有望迎来5年左右中期成长。
　　风险因素：疫情控制低于预期，宏观经济增速下行；人民币大幅贬值；油价快速上涨。
　　盈利预测、估值及投资评级。毛利率超过60%的路网服务业务占比提升3.2pcts，叠加财务费用下降5.4亿推动业绩超预期，路网服务成为2018~19年公司成长主要动力。疫情冲击Q1净利润下降71.9%至7.2亿,最坏时刻已过，Q3有望迎需求反弹，2021年迎基本面大幅好转。根据年报数据我们调整2020-22年EPS预测为0.19/0.26/0.29元(原预测2020-21年EPS为0.21/0.27元)。目前估值或充分反应悲观预期，期待Q3迎需求反弹、拐点向上。维持“增持”评级。