光大证券-厦门象屿-600057-2019年报点评：物流资源整合，毛利率提升-200416

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　　◆事件：公司发布2019年报。公司19年实现营业收入2,724亿，同比增加16.41%；实现归母净利润11.1亿，同比增加10.84%；实现扣非归母净利润10.7亿，同比增加199%。公司拟向全体股东派发现金股利（税前）0.25元/股，加上公司19年中期派发的现金红利（税前）0.12元/股，公司19年合计分红比例约为82%。根据公司披露的《股东回报规划（2020年-2022年）》，公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，现金分红比例最低应达到80%。
　　◆大宗商品分销业务快速增长，采购渠道扩展是主要原因。报告期内经营货量超1.4亿吨，金属矿产、农产品、能源化工品经营货量分别为8000万吨、880万吨、5500万吨，实现营业收入分别为1700亿、233亿、676亿，分别同比增长约20%、25%、52%；大宗商品物流服务方面，农产品物流服务、铁路物流服务分别实现营业收入7.76亿、12.88亿，较上年同期分别变化-20.54%、46.14%。主要原因是公司积极开拓粮食、大宗品采购渠道，同时切入新能源汽车供应链服务市场。
　　◆毛利率提升，物流资源整合是主要原因。公司19年业务量增长的同时，整体毛利率提升0.35pct至3.1%，其中金属矿产、农产品、能源化工品分销业务毛利率分别为2.12%、5.93%、3.04%，较上年同期分别变化0.34pct、-0.24pct、1.16pct；农产品物流服务、铁路物流服务毛利率分别为61.23%、27.25%，较上年同期分别增加0.49pct、7.15pct。公司19年推动物流资源整合，搭建智能化的公路运输资源整合平台，提高车货匹配，同时19年公司还新增2万平米货场、3条铁路专用线、以及3500个标准集装箱和敞顶集装箱，产能增加给公司业务发展奠定了基础。
　　◆盈利预测和投资建议：公司积极布局核心物流、仓储节点，上线网络货运平台，推广公铁联运，长期增长无忧；虽然公司业务受到延迟复工影响，但公司通过控制采购量等措施，整体风险可控。我们下调公司盈利预测，20-21年EPS分别为0.56、0.67元，新增2022年EPS为0.77元。我们下调公司评级至“增持”评级。
　　◆风险提示：商品价格波动风险，如商品价格一周内出现大幅下跌，导致客户违约；经营风险，如合作方违约、货物损失等；资金风险，如评级下降导致的资金成本上升等。