太平洋证券-志邦家居-603801-Q4业绩增速提升，大宗＆衣柜发展可期-200415

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　　事件：志邦家居发布2019年年报，2019年实现营收29.62亿元，同比增长21.75%；归母净利润3.29亿元，同比增长20.72%，扣非后同比增长12.53%。其中Q4实现营收10.04亿元，同比增长43.66%；归母净利润0.96亿元，同比增长38.96%，Q4业绩增速超预期。
　　点评：
　　Q4收入增速亮眼，大宗渠道与衣柜品类实现高增。
　　分品类看，①定制橱柜全年增长9.8%，Q4增长34.3%，门店净增48家（开317家/关269家），厨电配套率提升推高客单价，Q4高增部分因工程单集中在Q4结转收入，部分因零售端环比改善；②定制衣柜全年增长70.8%，Q4增长74.9%，门店净增352家（开462家/关110家），处于高速扩店阶段，且转型全屋软体配套呈高增；③木门全年增255%，新品类孵化顺利，利用渠道优势协同扩张。
　　分渠道看，①经销全年增长14.9%，Q4增长27.0%，衣柜贡献主要增量，橱柜预计低个位数下滑，公司推进渠道下沉，完善经销商全生命周期管理，重组整装团队重构产品体系；②大宗全年增长63.7%，Q4增长120.4%，志邦改善客户结构（百强客户占30%），提升交付效率，强化B端口碑（获得500强地产首选品牌）；直营全年增长16.3%，Q4增长33.6%，公司在广州新设直营公司，树立门店标杆；海外同比下滑5.1%，主要因贸易摩擦影响美国业务，但澳洲收入稳定。
　　工程核算口径调整，毛利率大幅提升，销售费用率明显提升。
　　①主营业务毛利率提升2.7pct至39.2%；其中橱柜毛利率提升4.1pct至42.4%，主要因工程端财务核算口径调整，以及工程客户结构优化、经营质量提升；衣柜毛利率提升1.7pct至31.6%，主要系规模效应增强、产能释放，也与精细化生产等降本策略相关。
　　②期间费用率上升3.0pct；其中销售费用率升1.9pct至15.6%，主要系广告费、工程服务费和销售薪酬增长（工程服务费有口径调整）；研发费用率上升0.7pct至5.7%，公司开发新产品组合、打造新设计软件；财务费用率因汇兑损益增加而略增；管理费用率略降。
　　③主要非经常损益系政府补助，由631万元增至3725万元，因此扣非后净利增速有所下降。
　　疫情影响Q1业绩，但零售有望逐季改善，大宗增速可期。
　　零售方面，虽然疫情影响定制Q1服务与交付，但一方面志邦及经销商发力线上营销，与头部平台及KOL合作，实现全域内容引流，提前锁定客户与订单，降低疫情影响；另一方面Q1需求延后而非消失，全年看志邦零售逐季改善，橱/衣柜净开店预计分别为70/270家，新品类衣柜/木门仍处在快速增长通道，整装合作有望贡献业绩。
　　大宗方面，公司保持行业领先，向参股的澳洲公司学习B端经验，先发优势强、品牌口碑好、交付效率高，而且大宗受疫情影响较小，未来两年有望利用竣工与精装红利，继续拓展客户、保持业绩高增，而且木门将重点开拓工程渠道，强化协同效应。
　　此外，公司前期发布股权激励计划，将以9.65元/股的价格，将477.6万股公司股票（占总股本2.14%），授予中层管理人员212人；并给出业绩考核目标，以18年为基准20/21年收入增速24%/40%，净利增速24%/40%，即20/21年收入同比增2%/13%，净利同比增3%/13%。股权激励计划彰显公司长期信心。
　　盈利预测：我们预计公司20-22年EPS分别为1.63/1.91/2.09元，对应20-22年PE分别为12.9X/11.0X/10.0X，公司衣柜与大宗业务成长空间大，估值具备吸引力，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情无法进一步控制，新品类拓展不及预期，大宗订单不及预期