西南证券-保利地产-600048-再超预期，稳步向TOP3挺进-200416

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　　业绩总结：公司2019年全年实现营业收入2359.3亿元，同比增长21.3%；实现归母净利润279.6亿元，同比增长47.9%；拟每10股派息8.2元（含税）。
　　业绩再超预期，毛利率逆势提升。公司发布的业绩相比此前业绩快报略高（265.7亿，+40.6%），再超市场预期，现金分红比例35%，股息率5.36%，加权ROE提升4.4pp至21.0%。业绩表现较好的原因：毛利率逆势提升（2019年地产开发结转毛利率提升2.69pp至35.38%，华南区域贡献大）、合作项目结转增多导致投资收益37.02亿（+37.62%）、公允价值变动净收益大幅增加至7.1亿、资产减值损失减少了13.0亿、费率控制优异（净利率提升2.47pp至15.91%）。
　　销售货值充裕，2021年有望冲击前三。2019年公司实现销售额4618亿（远超中海、华润，国企排名第一），同比增长14.1%，销售回款4312亿，资金回笼率93%（相比2018年提升5pp），销售单价14788元每平米，同比基本持平。考虑到公司充裕的货值及良好的存货结构，2020年保利销售额或超过5500亿，增速或位居TOP5房企第一。
　　土储继续超越，拿地计划积极。2019年公司拿地2680万方，金额1555亿（楼面价5802元每平米，平均溢价率仅14%，占当年销售单价之比39.2%），权益比提升至71%（提升3pp），截止2019年末在建+待开发土储2.13亿平方米。2020年公司房地产及相关产业计划投资金额3150亿，预计拿地金额相比2019年有大幅增长，公司在2021年的销售增长更值期待。
　　杠杆大幅改善，物业成功分拆。报告期末公司有息负债2700.5亿，平均融资成本仅4.95%（同比降低0.08pp），年末净负债率56.91%，同比大幅降低23.6pp。公司旗下保利物业已在香港上市，最新市值368亿，保利持股75%。2019年末保利物业在管面积2.87亿方，合同面积4.98亿方，排在行业TOP4。另外公司旗下还有代理销售平台合富中国、商管、酒店和地产基金等业务板块。
　　盈利预测与投资建议。预计2020-2022年EPS分别为2.86元、3.54元、4.18元，考虑到公司毛利率逆势提升，销售和业绩增长确定性强，我们给予目标价20.0元，相当于20年业绩7倍估值，维持“买入”评级。
　　风险提示：竣工交付低于预期、拿地和销售回款低于预期、地产调控风险等。