华泰证券-苏博特-603916-19扣非业绩翻倍，现金流大幅改善-200416

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　　19年扣非业绩同比+137%，现金流大幅改善
　　公司2019年收入33.1亿元，同比+43%，归母净利润3.54亿，同比+32%，扣非净利润3.47亿，同比+137%，估算剔除检测中心并表，收入同比+29%，扣非利润同比+118%，19Q4收入10.1亿，同比+40%，19Q4归母净利润1.04亿，同比+125%，位于业绩预告中值偏上。2019年经营性现金流净流入4.2亿元，大幅改善（18年-0.98亿）。公司是我国混凝土外加剂龙头，研发、服务及产业链一体化优势明显，19年4月底收购江苏建工检测龙头，客户协同效应逐步显现。调整20/21/22年EPS至1.47/1.81/2.24元，目标价23.50-26.40元/股（16-18x 2020目标PE），维持“买入”评级。
　　外加剂销量快速增长，毛利率大幅提升
　　公司19年高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料收入分别为23.3/2.8/3.7亿，同比+28%/14%/51%，因销量同比分别+28%/12%/62%，外加剂毛利率同比+8.8pct至38.4%，其中高性能减水剂/高效减水剂/功能性材料毛利率分别同比+10.5/3.6/0.2pct。减水剂毛利率大幅提升因原材料质量变差，对减水剂性能要求提升，苏博特的研发和技术服务优势凸显，19年公司环氧乙烷/工业萘采购价分别同比-22.5%/-10.7%，但高性能/高效减水剂价格基本维持稳定。目前供给端母液合成环节按化工入园管理，下游商混行业逐步整合，受益行业供需格局持续改善，我们预计未来高利润率可维持。
　　销售费用率拖累净利率，现金流大幅优化
　　公司19年4月底收购检测中心，检测中心19年并表收入3.1亿元，毛利率38.4%，19年公司综合毛利率45.4%，同比+8.1pct，但由于公司销售费用率同比提升3pct至17.7%，因薪酬支出及业务推广费用大幅增加，最终扣非净利率同比提升4.2pct至10.5%（2018年公司有一次性拆迁补偿款1.24亿元，计入营业外收入）。19年实现经营性现金流流入4.2亿元，其中检测中心并表贡献1.3亿元，预计外加剂业务实现2.9亿经营性现金流流入，大幅改善，主要因加大和上游供应商的票据结算，19年付现比同比降低21pct，受益公司重视应收账款管控，并表检测业务收现比高，收现比同比提升8pct。
　　维持盈利预测，小幅上调目标价，维持“买入”评级
　　预计随着20-21年公司泰兴、大英基地投产，21年底高效减水剂合成产能较19年底翻倍，随着下游集中度提升和公司加大销售拓展，市占率有望进一步提升，检测内生+外延增长可期。维持20/21年EPS预测1.47/1.81元，引入22年EPS预测2.24元，参考外加剂/检测可比公司2020年平均14x/24x PE，考虑到外加剂行业周期性减弱，成长属性增强，行业整体估值中枢有望抬升，给予公司外加剂相关业务15-17x 2020目标PE，目标市值60-68亿元，检测业务23-25x 2020目标PE，对应13-14亿目标市值，目标价23.50-26.40元/股（前值：21.83-24.69），维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情反复影响行业需求、行业集中度提升速度不及预期、价格稳定性不及预期。