中泰证券-星网锐捷-002396-短期受疫情影响，交换机与云桌面增长趋势不变-200415

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　　投资要点
　　公告概要：公司发布2020年一季度业绩预告，归母净利润预计亏损5000万元-6000万元，上年同期亏损616.40万元，报告期内非经常性损益为543万元，主要来自政府补助，上年同期为3405万元。
　　短期业绩受疫情影响，一季度为业务淡季占比较小，全年业务增长趋势不变。公司一季度营业收入较上年度同期小幅下降，归母净利润中值为-0.55亿元，同比下降792.3%，扣非归母净利润中值0.60亿元，同比下降50.27%；下降幅度存在巨大差异的主要原因在于去年同期取得非经常性损益0.34亿元，本期为0.05亿元，主要是政府补助的变动，扣除该部分影响后，公司一季度经营实际影响有限。疫情对于公司的影响包括两方面，一是地方政府要求延迟复工，并限制物流及人员流动；二是下游客户存在滞后复工、招投标延后。目前公司已于二月中旬全面复工复产，并对费用进行合理管控，保持研发投入、人力、租金等费用均衡。此外，一季度为公司业务淡季，收入占全年比例小，疫情冲击对公司全年业绩影响有限。2020年运营商5G建设周期全面开启、云巨头资本开支回升，相关市场潜力巨大，公司核心的交换机业务及云业务增长确定性不会改变。
　　交换设备在运营商和云计算中高端市场取得突破。2019年12月公司中标中移动路由交换机集采1档和2档，份额分别为70%和30%，运营商高端市场取得突破，反映了公司产品竞争力和研发实力的提升。锐捷网络产品线齐全，涵盖交换机、路由器、网关、防火墙、无线全产业链，与思科、华为、华三等品牌形成不同细分行业的差异化竞争。公司加大研发投入，数据中心交换机、云课堂产品线取得较快的增长。数据中心交换机在阿里巴巴、腾讯、今日头条和美团等互联网企业得到规模应用，同时积极拓展海外业务。在海外设立了马来西亚全资子公司、土耳其全资子公司，设立全资日本子公司。根据IDC数据，锐捷网络以太网交换机在中国市场排名第三、中国企业级终端VDI市场份额第一、中国企业级WLAN市场占有率第二、Wi-Fi 6品类市场份额第一。未来国内有望诞生出对标美国Arista网络的企业，锐捷网络作为国内二线交换机龙头，将迎来新的成长机遇。
　　升腾资讯瘦客户机和桌面云国内第一，安可市场大有可为。IT架构集中化时代，瘦客户机对传统PC替代效应趋势显现。IDC报告，2019公司瘦客户机亚太区域市场销量第一，中国市场销量第一。除传统终端外，公司作为自主研发的桌面云领先厂商，拥有众多国产芯片的桌面整机，产品覆盖龙芯、兆芯等方案，推出业内首款鲲鹏桌面云方案。升腾威讯云分别完成与兆芯、华为泰山服务器的互认证，信息化创新方案参与政府、军队等国产化桌面云项目，取得初步成效。我们认为瘦客户将成为云计算时代重要的PC终端形式，其安全性、低功耗、灵活部署、集中管理的优势逐步凸显，在金融、政府、教育、医疗领域有广泛应用空间，窗口单位已经开始用瘦客户机取代台式机。我们预计未来三年瘦客户机在企业级终端市场的渗透率有望从目前的8%左右提升至15-20%。2019年，升腾威讯云产品中的超融合系统V3.2、桌面云系统V6.0分别中标《中央国家机关2019年软件协议供货采购项目》，在安可市场有较大潜力。
　　投资建议：星网锐捷是国内企业网市场前三的ICT综合服务商，交换机和云终端业务均处于国内领先地位，数据中心交换机在云计算厂商得到规模应用，桌面云与华为等战略合作开启高增长。公司持续加大研发投入向云计算相关业务发力，将受益于自主可控、5G网络云化和云计算市场的发展。我们预计公司2020-2022年净利润分别为7.92亿、10.15亿和12.74亿，EPS分别为1.36元/1.74元/2.18元，对应2020年PE为26.20X，维持“买入”投资评级。
　　风险提示：云计算相关业务发展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险