山西证券-当升科技-300073-坏账及商誉减值计提拖累业绩，轻装上阵业绩可期-200416

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　　事件描述
　　公司于2019年4月15日晚发布《2019年年度报告》。
　　事件点评
　　2019年扣非净利润下降189.03%，坏账及商誉减值计提拖累业绩。2019年全年，公司实现营业收入22.84亿元，较上年同期下滑30.37%；实现归母净利润-2.09亿元，较上年同期下滑166.12%；实现扣非归母净利润-2.71亿元，较上年同期下滑189.03%。2019年公司业绩大幅下滑主要由于报告期内公司对比克公司等客户大幅计提应收款项坏账准备和计提中鼎高科商誉减值，两项计提总额达5.55亿元，若剔除减值影响，公司扣非归母净利润为2.84亿元，较上年同期下滑6.58%。报告期内，公司主要产品价格随市场行情大幅下滑，NCM523市场平均报价较2018年下降近30%，在产品价格如此大幅度下行的情况下，公司净利润较2018年实际下滑幅度相对较小，公司盈利能力及抗风险能力可观。
　　四季度剔除减值影响后扣非净利润下滑19.27%。1）第四季度单季，公司实现营业收入4.44亿元，环比下降11.20%，同比下降44.65%，较三季度同比增速减少3.62个百分点；实现扣非归母净利润-4.67亿元，环比下降767.14%，同比下降529.89%，剔除集中计提减值的影响后，四季度实际实现扣非归母净利润0.88亿元，环比增长20%，同比下降19.27%，较三季度同比增速增加2.71个百分点。2）公司发布的2020年第一季度报告显示，第一季度单季公司实现扣非归母净利润4,557.79万元，同比下降8.25%，主要是受疫情影响，产品销量减少，收入同比下降所致。一季度非经常损益主要来源于中科电气公允价值变动损失及政府补贴等。
　　锂电材料业务毛利率进一步提高。）2019年全年，公司综合毛利率为19.69%，较上年同期增加1.42个百分点，较前三季度增加0.81个百分点，公司持续优化产品结构，增强供应链管理，规模效应进一步显现。分项来看，公司锂电材料业务收入占比95.30%，较上年同期增加0.57个百分点，毛利率为17.70%，较上年同期增加1.28个百分点；智能装备业务收入较上年下降41.48%，毛利率为44.26%，较上年同期下降7.25个百分点，智能装备业务业绩下滑主要有终端市场变化、行业竞争加剧及国际贸易环境变化等原因。2）2019年公司管理费用较上年度下降3.81%，销售费用下降10.10%；财务费用较2018年下降173.03%，主要原因为报告期内短期借款减少、利息支出减少；研发费用较2018年下降30.47%，主要原因为报告期内原材料价格大幅下降，研发试剂费投入价值相应降低。
　　产能进入集中释放期，业绩可期。1）公司目前正极材料总产能为16,000吨，其中多元材料13,120吨，钴酸锂2,880吨；在建产能全部为高镍三元正极材料，共28,000吨。2）报告期内，江苏当升三期8,000吨产能产线已完成建设并即将投放使用，原规划中的剩余10,000吨产能的建设地点变更至常州锂电新材料产业基地。3）常州锂电新材料产业基地项目一阶段产能10,000建设中，目前已完成EPC招标和土建工程，进入设备安装调试阶段，预计2020年6月30日投产。4）2020年公司进入产能集中释放期，总产能规模将在2019年基础上翻番，且公司三元材料开工率始终维持高位，发展瓶颈主要在于产能不足，新增产能消化无虞。
　　持续加强海外业务拓展。1）公司高度重视并积极布局国际动力锂电市场，坚持高端路线，凭借领先的技术和稳定的品质积累了众多优质的国际大客户资源，与多家欧美动力电池客户展开深度合作，已跻身一线品牌车企供应链，为其高端动力电池进行配套开发并逐渐开始实现量产。2）公司海外收入占比持续提升，2019年公司海外收入占比为23.77%，较2018年增加1.27个百分点。3）公司储能产品大批量出口海外，成为国际高端储能客户的主要电池供应商。
　　投资建议
　　我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.76/1.41/2.19元，对应公司4月15日收盘价23.95元/股，2020-2022年PE分别为31.49/16.97/10.91倍。虽然公司2019年业绩下滑，但其主要原因为一次性计提应收款项坏账准备商誉减值，该举措将有利于公司未来轻装上阵；加之公司将从2020年起进入高端产能集中释放期，此前公司发展瓶颈主要在于产能不足，已有产能长期维持高开工率，产能增加后业绩可期；此外，2020年3月国常会确定新能源补贴及免征购置税政策延长至2022年，政策面回暖。维持“买入”评级。
　　存在风险
　　原材料价格波动风险；海外疫情持续蔓延风险；下游新能源汽车销量不及预期风险；高镍正极材料产能释放不及预期风险；系统性风险。