川财证券-保利地产-600048-2019年报点评：业绩高增、净负债率改善，两翼协同主业齐发展-200416

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　　事件
　　公司发布2019年年度报告：报告期内，公司实现营业收入2359.3亿元，同比增长21.29%；实现归母净利润279.6亿元，同比增长47.90%；实现基本每股收益2.35元/股，同比增长47.80%。
　　点评
　　业绩高质量增长，持续释放可期
　　公司2019年归母净利润增速高于营收的原因在于：（1）报告期内结转项目价格上升，房地产销售毛利率较上年增加2.70个百分点至35.38%，带动整体毛利率水平较上年同期增加2.52个百分点至34.76%；（2）随着合作项目增多并陆续进入项目结转期，公司实现投资收益37.02亿元，同比增长37.62%。截至报告期末，公司预收账款+合同负债合计3287.5亿元，同比增长10%，覆盖2019年营业收入约1.4倍，业绩持续释放可期。
　　销售规模稳步提升，城市深耕效果显著
　　在宏观调控力度不减，行业规模增速放缓的背景下，公司2019年实现签约金额4618亿元，同比增长14.1%，市场占有率提升至2.89%；签约面积3123万平方米，同比增长12.9%；销售均价约14788元/平方米。公司聚焦的38个核心城市销售贡献达到77%，珠三角及长三角签约销售均达千亿规模。单城签约过百亿城市13个，合计销售金额达2500亿元，销售贡献占比达54%。在全国11个城市中销售金额排名当地第一，25个城市进入前三。其中，广州销售超420亿元，佛山、武汉、北京超300亿元，福州、西安、三亚等首破百亿元销售规模，核心城市深耕效果显著。
　　拿地张弛有度，聚焦核心城市及重点城市群，土储质量优沃
　　报告期内，公司拓展项目127个，对应新增土储建面2680万平方米，占比同期销售面积的86%，同比下降14%；对应土地价款1555亿元，占比同期销售金额的34%，同比下降19%。但拓展金额权益比例提升至71%。公司根据市场变化，通过产业合作、旧改、收购等多元化方式灵活调整拿地节奏。报告期内新增土储平均楼面价5802元/平方米，较上年下降6个百分点，占比同期销售均价的39%，成本管控能力进一步提升。公司秉承城市深耕战略，38个核心城市拓展金额占比达79%。从2019年新增土储可售容积率面积来看（年度开发项目汇总），一线、二线、三四线占比分别为7%、36%和58%，长三角、珠三角合计占比超五成；从土地投资力度来看（月度公告汇总），一线、二线、三四线占比分别为19%、39%和42%。截至报告期末，公司拥有在建面积13158万平方米、待开发面积8112万平方米，其中38个核心城市占比达58%。土地储备布局中，长三角占比9%、珠三角占比39%、中部21%、成渝6%、京津冀10%、海西3%、其他区域占比12%。项目资源丰富且布局合理，助力公司稳步发展。
　　净负债率下降，债务结构优化，销售回款率持续提升
　　截至2019年末，公司净负债率约56.9%，较上年下降23.6个百分点，杠杆水平持续改善；资产负债率约77.8%，保持平稳；货币资金达1394亿元，同比增长22.9%，货币资金/短债约2.1倍。报告期内累计实现销售回笼4312亿元，回笼率达93%。从有息负债构成来看，银行贷款占比75.4%、直接融资15.3%、信托及保险贷款8.2%、其他占比1.1%；综合债务成本为4.95%，较上年下降8BP，负债结构进一步优化。公司在各大金融机构获得充足授信，报告期末，公司银行贷款授信总额5170亿元，剩余未使用额度为2690亿元，融资优势逐步凸显，为稳健发展续航。
　　两翼业务市场化能力增强，协同主业的同时，兼具利润增长点的角色
　　报告期内，保利物业于香港联交所主板成功上市，募集资金规模达53.82亿港元。截至报告期末，保利物业在管面积达2.87亿平米，合同面积达4.98亿平米，物业管理项目超过1000个。报告期内实现营业收入59.67亿元，同比增长41.1%，净利润5.03亿元，同比增长49.7%。根据中国指数研究院2019年的综合实力排名，保利物业在中国物业服务百强企业中排名第四，央企物管公司中排名第一。随着房地产市场由增量向存量过渡，保利物业在协同房地产开发主业的同时，有望成为公司新的业绩增长点。此外，销售代理平台合富中国持续推进整合工作，加强市场化拓展，销售代理业务覆盖全国200多个城市，代理项目近2000个，市场竞争力持续提升。商业管理板块管理面积达268万平方米，其中购物管理中心管理面积达153万平米，酒店管理面积达94万平米,以轻资产模式实现品牌及管理输出。不动产金融方面，公司在管基金管理规模近1200亿元，其中信保基金多次被评为“中国房地产基金十强”。多业态共振助力公司不动产生态发展平台加速成形。
　　投资建议：公司土储充裕、布局合理。销量稳步增长，业绩步入释放期。净负债率及融资成本均处行业低位。保利物业独立上市，为一体两翼业务布局释放更多成长空间。我们预计公司2020-2022年EPS为2.74、3.26、3.83元/股，对应当前PE为5.6、4.7、4.0倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：公司重点布局城市调控政策趋严，融资端超预期收紧，疫情影响致销售及竣工不达预期等