方正证券-保利地产-600048-2019年年报点评：结算质量大幅提升，业绩高速增长-200416

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　　事件：
　　公司公布2019年年报，实现营业收入2359.3亿元，同比增长21.3%；实现归母净利润279.6亿元，同比增长47.9%。公司拟每10股派发现金股息8.2元（含税），分红率为35%。
　　点评：
　　业绩高增长达到47.9%，盈利能力显著改善。业绩增速较18年大幅扩大近27个百分点，主要原因有：1）结转规模提升，带动营收增长；2）公司区域结构的改善和结算项目质量的提升，19年公司结算毛利率35%，较18年提升2.5个百分点；其中房地产结转毛利率提升2.7个百分点至35.4%；大部分区域结算毛利率实现了大幅增长，华南、华北和西部区域毛利率分别大增7.1、5.4和3.4个百分点。3）随着合作项目陆续进入项目结转期，公司实现投资收益37.0亿元，同比大幅增长37.6%，净利润率提升2.5个百分点至15.9%；4）合作项目结算权益比例有所提升，少数股东损益95.9亿元，增速大幅下滑36.4个百分点，少数股东占比下降2.2个百分点至25.5%，归母净利润率因此提升2.1个百分点至11.9%，带动ROE提升3个百分点至18.4%。
　　公司有息负债增速明显放缓，净负债率大幅下降，融资优势凸显，现金运营能力较强。19年净负债率为56.9%，较18年下降了23.7个百分点；有息负债2700.5亿元，同比增长2.4%，增速大幅下滑26.5个百分点；有息负债率为26.1%，较18年下降5个百分点。作为地产龙头企业，公司构建了多元化融资体系，同时凭借央企信用优势，19年公司融资成本仅约4.95%，远低于行业平均，拥有极具竞争力的融资成本优势。截至19年年底，公司持有货币资金1394.2亿元，同比增长22.9%，短期现金覆盖倍数高达2.1；经营性净现金流391.6亿元，同比大增229.4%，主要是由于销售回笼增加，19年销售回笼金额超过4300亿元，回款率达93%，较18年提升了5个百分点。
　　销售规模稳定增长，市场地位持续提升；2020年拿地态度积极，权益比例持续提升。19年公司实现销售金额4618.5亿元，同比增长14.1%；市占率为2.89%，较2018年提升了0.2个百分点；聚焦的38个核心城市销售贡献达到77%，核心城市深耕效果显著。截至19年年底，公司在建拟建可售面积18852万平米，同比分别增长9.4%，未来销售结算规模增长依然可观。19年公司土地投资有所下滑，新增项目规划建面2680万平米，同比下降14%；拿地权益比例大幅提升11个百分点至71%；拿地销售比下降14个百分点至33.7%。2020年一季度充分利用自身央企的融资优势和充裕的现金流，把握拿地机会；拿地金额347亿元，新增项目规划建筑面积459万平米，同比增速分别高达114.4%和64.1%；拿地权益比例持续提升10个百分点至81%；拿地销售比提升13个百分点至52.2%。截至19年末，公司待开发面积8112万平方米，其中38个核心城市占比达58%。
　　盈利预测及投资建议：
　　2019年公司业绩大幅增长，得益于结算规模、区域结构的改善和结算质量的提升。同时公司销售规模稳定增长；2020年一季度在疫情下把握拿地机会，拿地权益比例和强度显著提升；在手土地储备充足，为未来销售增长提供支撑。公司盈利能力明显改善，净负债率显著降低，且作为央企具有现金充裕和融资成本较低等优势，在今年疫情的环境下优势凸显。我们预计公司2020-2022年营业收入分别为2863 / 3480 / 4275亿元；归母净利润分别为342 / 419 / 521亿元；对应EPS分别为2.86 / 3.51/ 4.37元。当前股价对应的PE分别为5.3X / 4.4X / 3.5X。维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：
　　销售与结算不及预期；房地产调控超预期收紧；融资持续收紧；利率上行。