中原证券-星网锐捷-002396-年报点评，盈利能力显著提升，流量需求上行和云桌面国产替代注入增长动能-200416

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　　事件:
　　（1）公司披露2019年年报：2019年实现营收92.7亿元，同比增长1.47%；实现归母净利润6.11亿元，同比增长5.16%；实现扣非后归母净利润5.43亿元，同比增长19.15%。
　　（2）公司发布2020年一季度业绩预告：2020年一季度亏损5000-6000万元，去年同期亏损616.40万元。主要受新冠肺炎疫情影响，同时一季度为公司业务淡季，对全年业绩影响较小。
　　19年营收增速放缓但盈利能力显著增强，20年Q1短期业绩承压：公司19年营收增速延续18年下滑趋势，主要系前三季度营收同比减少。公司2019年Q4单季度收入32.73亿元，同比增长11.09%;归母净利润为1.31亿，同比下降26.75%。公司单季度营收与净利具有显著季节性特征，19年第四季度业绩向好，扭转了之前三季度收入下滑的颓势。扣非后归母净利润同比改善，主要系公司毛利率显著提高（38.3%），较18年提升5.73个百分点。20年Q1同比亏损在预期内，虽然公司已于2月中旬全面复工复产，但下游客户存在滞后复工、招投标延后，所以造成营收受阻。由于一季度本就是公司淡季，所以疫情对公司业绩短期承压，长期影响相对有限。此外，公司旗下星网智慧是中国移动云视讯的供应商，疫情推动了视频会议需求，预计公司智慧通讯领域会对冲部分其他业务的下滑。
　　产品结构持续优化,加码企业级网络设备和网络终端两大核心业务：公司业务四大板块企业级网络设备、网络终端、通讯产品、视频信息应用分别营收51.69亿元、13.51亿元、13.83亿元和2.86亿元；分别实现毛利23.56亿元、4.04亿元、2.90亿元和1.76亿元；毛利率分别为45.58%，29.93%、20.96%和61.33%。企业级网络设备为公司核心业务，19年营收同比大幅增长26.31%，占总营业收入比重从18年的44.81%到19年的55.78%，且毛利率可观。而网络终端业务的营收占比也有小幅提升（从18年的14%到19年的14.58%），且毛利率较18年提升了7.63个百分点。公司继续提升了其高毛利主营业务的占比、且低毛利业务缩减，整体产品结构得到显著优化。企业级网络设备和网络终端均是公司未来发展的重点方向，具体产品包括交换机、无线设备、云桌面（主要为瘦客户机）、行业云解决方案等，这些均是基于虚拟化和云技术的IT解决方案，符合当前5G通信和国产云化的大方向。
　　借云化和国产替代东风，由低端市场向高端市场渗透：
　　（1）交换机：5G拉动上云需求和数据中心基础设施需求已是市场共识。根据市场研究公司Canalys数据，2019年第四季度全球云基础设施市场规模达到302亿美元，同比增长37.2%，表明相关产业链已迎来增长。国内云数据中心当前主要是“超大规模化、SDN化、白牌定制化”的发展逻辑，随着SDN/NFV在数据中心的网络架构中逐步渗透，白牌交换机有望迎来需求增量。公司是国内交换机二线龙头，经多年积累，公司布局了数据中心及园区交换机两大类别多个品类的交换机产品，25G/100G数据中心产品解决方案在阿里、腾讯、头条、中移等互联网和运营商巨头实现规模商用。2019年12月，子公司锐捷网络中标中国移动2019年至2020年高端路由器和高端交换机集中采购，获得标包五的70%份额和标包六的30%份额。2019年12月，公司中标中国联通2019-2020年数据中心交换机设备集采，与华为、中兴等行业巨头一同中标盒式汇聚及接入交换机（100G及40G）。公司高份额中标运营商高端交换机，代表着业内对公司产品的认可，也改变了市场对公司定位的认知，从中低端市场向上渗透到高端市场。根据IDC数据，锐捷网络以太网交换机在中国市场排名第三、中国企业级终端VDI市场份额第一、中国企业级WLAN市场占有率第二、Wi-Fi 6品类市场份额第一。
　　（2）云桌面：由于5G时代的企业上云需求，国内云桌面进入了快速增长的阶段，根据计世资讯(CCWResearch)调研数据表明，2018年中国桌面云整体解决方案总市场规模达到154万个桌面，预计在2023年市场规模将达到385万个桌面，2018年至2023年年均复合增长率将维持20%。根据前瞻产业研究院数据，2008年到2015年，我国云（虚拟）桌面的市场规模从0.34亿元增至15.9亿元，而预计到2022年将达25.8亿元。桌面云受益于传统PC替代和国产化替代，国内市场规模增长已经得到释放，公司在瘦客户机领域常年占据亚太市场份额第一。公司已拥有基于国产芯片的国产云桌面解决方案，并入围中央机关采购项目，预计公司在瘦客户机（桌面云）的龙头地位有望充分享受到行业红利。
　　维持公司“增持”投资评级：公司具备硬件+软件一体化解决方案能力，交换机+桌面云解决方案有望受益于新基建政策下数据中心基础设施的增量需求和国产化替代浪潮。根据公司19年年报和一季报业绩预告数据，我们略微下调了公司的盈利预测，预计公司20-22年净利润为7.70亿元、10.32亿元和12.57亿元，EPS为1.32元、1.77元和2.16元，对应P/E为26.9X，20.1X和16.5X，维持公司“增持”投资评级。
　　风险提示：产品竞争加剧；客户集中度较高；季节性风险较强；核心部件供应链风险。