华泰证券-亿嘉和-603666-业绩增长39%，关注带电作业后续进展-200416

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　　2019业绩增长39.2%，电力巡检稳步增长，带电作业机器人获有效进展
　　2019公司实现营业收入7.24亿元/yoy+43.29%；归母净利润2.56亿元/yoy+39.2%，符合我们的预期。长期来看，国家电网明确加快电力信息化建设，电力巡检机器人作为变配电站信息数据上载的重要渠道，需求有望加速增长，公司作为龙头或直接受益；短期来看，公司在手订单充足，有望保障业绩持续增长，同时参股子公司带电作业机器人放量或成重要业绩增长点。根据年末在手订单及交付进度，调整盈利预测，预计20~22年EPS为3.02/3.62/4.34元（20-21前值为3.33/4.41元），对应PE为31/26/22倍，考虑到当前市场估值已较充分反映公司成长性，下调至“增持”评级。
　　机器人主业营收高增，19年末在手订单充足，省外营收占比提高显著
　　2019年公司实现机器人主业营收7.03亿元/yoy+54.46%，该业务毛利率64.72%/yoy+1.31 pct。公司于2019年新增带电作业机器人、室内轮式巡检机器人等更高技术含量的新产品，实现从数据采集到自主作业的变化。截止2019年末，公司预收账款0.3亿元/+91.55%，在手订单3.62亿元/yoy-21.79%，加上已中标未签约订单金额共5.60亿元，据我们对国网18-19年巡检机器人招标统计，项目从招标到交付的平均间隔为116天，因此正常招标节奏下，在手订单有望支撑2020年公司业绩稳步增长。2019年公司省外订单营收占比14%，相比去年提升8.39 pct，多省实现破冰。
　　带电作业机器人业务获实质性进展，期待放量
　　一方面，公司本部于2019年下半年已获得首批带电作业机器人订单，有望于2020年内交付。另一方面，据2019-071号公告，公司与国电南瑞、三源电力于2019年12月共同出资成立国网瑞嘉，开展带电作业机器人的业务，公司持有合资公司40%的股权。据我们测算，国内带电作业机器人市场需求200~300亿元，国网瑞嘉是目前国内少数可提供商业化产品的公司，且正新建年产200台机器人的生产线。我们判断，带电作业机器人有望成为公司业绩的增长点之一，主要业绩贡献体现于1）国网瑞嘉业绩增厚公司投资收益；2）公司向国网瑞嘉供应部分零部件实现的利润。
　　电力机器人行业龙头，考虑市场估值已反映成长性，“增持”评级
　　长期来看，电力巡检机器人渗透率低、增长空间大，电网投资推动下需求有望加速增长；短期来看，公司在手订单充足，有望支撑业绩稳步增长，同时参股子公司带电作业机器人放量或成重要业绩增长点。根据年末在手订单调整盈利预测，预计20~22年归母净利润为2.99/3.58/4.30亿元（20-21年前值3.27/4.33亿），EPS为3.02/3.62/4.34元（20-21前值3.33/4.41元），PE为31/26/22倍。可比公司2020PE均值33倍，考虑到新产品放量及省外新市场突破，给予公司2020PE33~38倍，目标价99.61~114.71元，目前市场估值已较充分反映公司成长性，下调至“增持”评级。
　　风险提示：国家电网系统电网投资不及预期、竞争加剧导致盈利能力超预期下滑、客户及业务区域集中度高、新产品市场开拓不及预期。