华泰证券-奥福环保-688021-年报符合预期，国六实施将驱动增长-200416

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　　2019年净利增长10.4%，业绩符合预期
　　奥福环保披露2019年年报，实现营收2.68亿元，同比增8.0%，实现归母净利润0.52亿元，同比增10.4%，对应EPS为0.85元，业绩符合预期，其中2019Q4实现营收0.74亿元，同比降19.8%，实现归母净利润0.13亿元，同比降0.7%。公司拟每10股派现2元（含税）。我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.01/1.44/1.88元，维持“增持”评级。
　　蜂窝陶瓷核心业绩表现良好
　　报告期内，公司核心业务蜂窝陶瓷载体实现销售量622.61万升，同比增长15.6%，由于产品结构升级，销售均价36元/升，同比增长6.8%。实现营收2.24亿元，同比增长23.5%，毛利率57.3%，同比提升1.22pct。子公司重庆奥福由于处于项目建设期，报告期内亏损83.6万元。截止2019年12月31日，公司已获取国六燃气车型式检验公告565项；国六柴油车型式检验公告14项。海外业务方面，2019年公司陆续扩大北美商用货车后市场核心客户并开发韩国等非北美地区客户，产品要求与国六标准相近。
　　环保设备业务下滑，研发费用大增拖累业绩
　　受需求下滑及公司战略重心转移影响，VOCs废气处理设备及节能蓄热体板块业绩下滑。报告期内分别实现销量14台/102.44万升，同比下降36.4%/9.1%，营收分别为3981/365万元，同比下滑29.9%/53.7%，毛利率分别为14.7%/13.0%，同比减少9.1/13.5pct。公司销售/管理/财务费用率分别为4.6%/9.1%/2.7%，同比基本持平，由于加大国六等新产品研发，报告期内研发费用0.29亿元，同比增长79%。
　　国六实施在即，公司扩产积极应对
　　2019年我国重型燃气车已开始实施国六标准，轻型汽车和城市车辆的国六标准将于2020年7月1日实施，重型柴油车国六标准将于2021年7月1日实施，部分地区提前实施国六标准。公司已储备适用国六柴油车的DOC载体、SCR载体、DPF和ASC载体以及国六汽油车的TWC载体、GPF技术和产品并积极开拓国六产品市场。重庆560万升蜂窝陶瓷载体项目及山东400万升DPF载体项目持续推进，公司扩产积极应对行业机遇。
　　维持“增持”评级
　　奥福环保是国内蜂窝陶瓷领域代表性企业，国六实施为公司带来发展新机遇，我们预计公司2020-2022年EPS分别为1.01/1.44/1.88元，基于可比公司估值水平（2020年平均29倍PE），考虑公司产品市场空间面临快速增长期，我们给予公司2020年35-38倍PE，对应目标价35.35-38.38元（维持），维持“增持”评级。
　　风险提示：行业政策实施低于预期风险，汽车行业景气度低于预期风险，公司产品认证进度低于预期风险。