华泰证券-当升科技-300073-业绩符合预期，正极材料盈利改善-200416

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　　19年报和20一季报符合预期，维持“增持”评级
　　公司2019年实现营收22.84亿元，同比-30.37%，归母净利润-2.09亿元，同比-166.12%，主要系计提信用减值和资产减值损失共计5.75亿。2020一季度实现营收4.16亿元，同比-36.4%，归母净利润0.33亿元，同比-48.66%，位于预告区间中值，符合预期。公司20Q1海外客户需求缓解了国内需求下滑的压力。公司在高端新产品开发以及海外市场开拓上具备领先优势，产品盈利能力强。我们预计公司2020-2021年EPS分别为0.84、1.06元，目标价27.72-30.24元，维持“增持”评级。
　　中鼎高科盈利同比下滑以及两大减值是造成19年亏损的主要原因
　　中鼎高科19年净利润0.22亿，同比-57.98%，收入同比-37.86%，毛利率同比-7.25pct。19Q4中鼎高科计提商誉减值2.9亿（还剩0.2亿），应收账款计提2.81亿（其中比克3.78亿应收计提70%，猛狮科技0.48亿计提100%），对当季盈利影响较大。此外，公司投资收益、公允价值变动损益、其他收益合计1.1亿左右。
　　19年正极材料盈利能力同比改善
　　公司19年正极材料销量1.52万吨，同比-1.93%，从产品结构看，钴酸锂和三元分别为0.24万吨、1.28万吨，从客户结构看，我们推测海外客户出货量占比40%左右。正极材料整体营收21.77亿，同比-29.96%，毛利率18.48%，同比+2.06pct，我们认为正极材料均价下滑与钴金属价格下滑有关。钴酸锂毛利率的大幅提升主要系单吨毛利（与产品加工费直接相关）变化不大，而产品单价下滑。我们测算19年公司正极材料实际经营业绩2.29亿左右，对应单吨净利润1.51万元。
　　20Q1海外客户需求缓解国内需求下滑压力，综合毛利率同比改善
　　我们推测20Q1公司正极材料出货量0.31-0.32万吨，同比下滑30%左右，而同期国内动力电池装机量下滑54%，我们认为主要系海外客户20Q1需求较旺，推测海外客户在总出货的占比达60%-70%，缓解了国内需求下滑的压力。20Q1公司综合毛利率17.54%，同比+0.5pct，我们认为主要系盈利能力较好的海外客户的出货量占比提升。
　　在高端产品开发和海外客户开拓具备领先优势，维持“增持”评级
　　考虑疫情对全球新能源车和消费电池需求的负面影响，我们下调公司20-21年正极材料的出货量假设，预计2020-2021年EPS分别为0.84元，1.06元（之前预测值分别为0.89元、1.25元）。参考可比公司2020年平均PE为34倍，我们看好公司在高端产品开发和海外客户开拓上的领先优势，公司管理层与核心骨干股权增持计划彰显对公司发展信心。给予公司2020年合理PE区间33-36倍，目标价27.72-30.24元，维持“增持”评级。
　　风险提示：全球新能源车销量不及预期；公司客户开拓进度不及预期；行业竞争加剧导致公司盈利能力低于预期。