国盛证券-良品铺子-603719-专注高端零食，全渠道发力加速奔跑-200416

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　　定位高端零食，从线下到线上打造全渠道运营。公司是国内领先的休闲零食品牌，2006年起家于线下连锁门店，2012年后线上渠道快速增长，截至2019年上半年公司分别拥有747家直营店、1490家加盟店，线下/线上渠道销售占比55%/45%布局均衡。2018公司发布高端零食战略，未来依托数字化和供应链，线下、线上共同发力加速全国化布局。
　　行业分析：小零食，大生意。休闲零食消费群体以18-38岁年轻女性为主，消费行为具有冲动性且注重便利性，价格敏感度较低。休闲零食行业规模超过万亿，仍是成长赛道，2013-18年增长CAGR为11.5%。我国休闲零食渠道仍以传统商超为主，线上+品牌连锁店占比提升逐步分流传统渠道，未来渠道变化趋势为更贴近消费者，全渠道多样化是大势所趋。当前行业竞争格局百花齐放，CR 10约为36.3%，集中度逐步提升。
　　竞争优势：全渠道贴近消费需求，供应链保障高质高效。1）具有全渠道网络优势，不断接近消费者。线下业务加盟为主、直营为辅，加速全国化布局，公司通过标准化、信息化管理保障加盟店运营，2015-18年线下渠道收入增长CAGR为15%。线上与平台电商深度合作，提升效率、促进销售；同时发力自营APP，构建O2O闭环，2015-18年线上渠道增长CAGR为52%。2）产品差异化定位高端。上游与供应商深度合作确保原材料品质，品牌端升级产品logo并邀请吴亦凡代言，公司产品定价、毛利率略高于同行业水平。3）信息化系统及仓储物流建设保障高质高效。全渠道战略核心是数字化、技术化，公司2014年就引进SAP、IBM打造供应链强大后盾；此外供应链持续优化提升物流配送效率，公司线上、线下单位运输成本逐步下行。
　　财务分析：盈利+周转双轮驱动ROE改善。公司ROE水平接近25%，盈利能力、周转率是主要驱动因素。长期角度看，预计在品牌聚集效应+规模效应下，公司毛利率仍有2-3个点提升空间，销售费用率有2个点左右下行空间，公司长期的净利润率空间为8-10%。
　　盈利预测：公司是休闲零食头部品牌，全渠道建设、供应链体系领先，看好线下门店加速扩张，线上品牌红利持续释放带来共振。预计公司2019/20/21年营收分别为76.0/88.4/107.3亿元；归母净利润3.3/3.7/4.8亿元，同比+38.8%/12.4%/28.9%，当前市值对应PE 67.2/59.7/46.4倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：食品安全质量风险；休闲食品市场需求变化；门店扩张不及预期；行业竞争激烈。