天风证券-南极电商-002127-19年业绩持续快速增长，现金流改善明显，报表质量提升-200417

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　　1、事件：2019年公司主业保持快速增长，符合我们此前预期
　　2019年公司实现营收39.07亿元（+16.52%），实现归母净利润12.06亿元（+36.06%），扣非归母净利润为11.48亿元（+36.46%），EPS为0.49（+36.11%）。2019年公司营收端略低于我们此前预期，主要系时间互联业绩略低于预期；但公司主业业绩保持快速增长，基本符合我们此前预期。
　　单季度来看，2019Q4公司实现营收12.60亿元（-3.69%），实现归母净利润6.04亿元（+38.22%）。19Q4单季度营收下降主要系暖冬影响销售所致。
　　2、收入端拆分：
　　1）本部：
　　19年公司本部（除时间互联外）实现营收13.98亿元（+34.66%），Q4单季度实现营收7.19亿元（+39.17%），公司主营业务持续高增长，符合我们此前预期。
　　①授权业务：19年公司品牌综合服务收入及经销商品牌授权服务收入合计为13.06亿元（+35.57%）19Q4单季度实现6.93亿元（+42.05%），仍保持持续快速增长，但增长率略低于同期GMV增长率，主要系：1）新品类的扩充使得公司综合服务收费率较低；2）来自社交电商平台的GMV实现快速增长，但综合服务费率较低；3）公司对于生产竞争激烈类目产品的供应商提供了一定的优惠政策。
　　②保理业务+其他业务收入：19年公司本部保理和其他业务合计实现营收4294万元（-16%）；其中公司保理业务应收账款同比减少85.45%，公司保理业务规模进一步收缩。
　　2）时间互联：
　　19年公司时间互联实现营收25.10亿元（+8.39%），19Q4单季度实现营收5.43亿元（-32%）。在广告客户方面，19年公司新拓展客户657家，在维系原有电商、网服、金融、教育工具等行业APP客户的同时，拓展H5类型客户，获取新的业绩增长点；在流量平台方面，在巩固原有合作媒体的同时，成为了今日头条抖音系媒体的核心代理商，开始发力短视频信息流媒体的拓展；同时开始布局网络红人广告经纪业丰富公司业务。
　　3、利润端拆分：
　　1）本部：2019年公司本部实现归母净利润10.99亿元（+44.81%），其中19Q4单季度实现5.91亿元，业绩保持高速增长，符合我们此前预期。
　　2）时间互联：2019年时间互联实现归母净利润1.08亿元（-13.91%），其中19Q4实现1762万元（+13.96%）。时间互联业绩低于预期主要系应收账款计提坏账增加所致。
　　4、GMV持续高增长，优势品类持续高增长，新品类快速上量
　　2019年公司GMV达到305.59亿元（+48.92%），其中19Q4单季度GMV为137.51亿元（+37.77%)，增速有所放缓，主要系暖冬影响所致。
　　1）分品牌来看：
　　南极人品牌GMV为271.38亿元（+52.86%）；卡帝乐鳄鱼品牌GMV为29.86亿元（+27.94%）；精典泰迪品牌GMV为2.28亿元（+45.61%）。
　　2）分平台来看：
　　阿里渠道实现GMV为203.17亿元（+39.13%）；京东渠道实现GMV为46.82亿元（+31.50%）；社交电商渠道实现GMV为39.65亿元（+124.89%）；唯品会渠道实现GMV为14.45亿元（+200.35%），渠道占比分别为66.48%、15.32%、12.97%、4.73%。公司社交电商及唯品会渠道GMV实现快速增长，社交电商占比提高明显，我们认为主要得益于拼多多平台GMV的持续提升。
　　3）分品类来看：
　　公司优势成熟品类始终维持快速增长，市占率进一步提升。以阿里平台为例，南极人优势品类“女士内衣/男士内衣/家居服”在19年GMV实现64.95亿元（+39.47%），市占率8.42%，位列细分行业第一；“床上用品”品类的GMV为35.03亿元（+59.59%），市占率8.03%，位列细分行业第一。
　　5、19年货币化率符合我们此前预期。
　　19年公司货币化率（品牌服务费及经销商授权收入/GMV）为4.27%，相比18货币化率下降0.28pct；其中19Q4单季度为5.04%（+0.15pct），环比19Q3提升明显。公司全年货币化率符合我们此前预期，我们预计2020年全年货币化率基本维持4%左右。
　　毛利率：公司2019年度销售毛利率为38.50%（+4.03pct）。分业务板块来看，公司品牌综合服务业务毛利率为93.36%（-0.75pct），移动互联网媒体投放平台业务毛利率为7.50%（+0.61pct）。公司品牌综合服务板块毛利率略有下滑，我们认为系新品类扩充使得公司综合服务费率略有降低影响；其中2019Q4单季度公司销售毛利率为58.08%（+16.89pct）。
　　费用率：公司2019年度期间费用率为6.19%（-0.11pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.04%（-0.28pct）/3.17%（+0.35pct）/1.11%（-0.02pct）/-0.01%（-0.17pct）。其中财务费用由正转负，主要系：1）子公司时间互联本期借款减少，期末未偿还的借款均是时间互联下半年新增借款，利息支出有所减少；2）公司经营积累货币资金增多，利息收入增多所致。19Q4单季度公司销售/管理/研发/财务费用率分别为4.70%（+0.52pct）/2.46%（+0.26pct）/1.24%（+0.23pct）/0.03%（-0.63pct）。
　　净利率：公司2019年度实现销售净利率30.87%（+4.41pct）。其中，公司本部净利率为78.6%（+5.4pct），时间互联净利率为4.4%（-1.1pct）。其中2019Q4单季度净利率47.95%（+14.54pct）。
　　保理业务应收账款规模持续收缩，时间互联现金流由负转正。
　　应收账款：公司2019年应收账款规模为7.90亿元（+8.99%），其中公司本部应收账款为6.06亿元（+38.26%），公司保理业务应收账款0.24亿元（-85.45%），时间互联业务应收账款为1.60亿元（+33.51%）。公司应收账款规模有所增长主要系公司业务规模扩大所致，应收账款增速低于公司营收增速。公司2019年应收账款周转次数为5.16次（-0.28次），周转效率受应收账款规模扩大影响，略有下滑。
　　分业务来看，保理业务应收账款大幅下降，主要系公司策略调整，提升供应商管理水平，完善业务人员绩效考核体系等方式，使该业务产生的应收账款大幅下降，坏账风险有所降低。我们认为未来保理业务规模有望持续收缩。
　　现金流：2019年公司经营性现金流为12.55亿元（+127.59%），现金状况得到明显改善。其中公司本部经营性现金流为10.78亿元（+86.18%），时间互联经营性现金流为1.77亿元，由负转正。公司经营性现金流大幅增长主要系公司本年度经营业绩大幅提升，且账款回款情况良好。其中2019Q4公司经营性现金流为9.63亿元（+177.52%）。
　　公司未来持续推进扩品类和扩渠道，未来增长可期，继续推荐！
　　扩品类：公司未来将持续进行扩品类计划，针对优势品类，如内衣、家纺等逐步渗透二三级类目，覆盖更多消费群体和消费场景，进一步巩固优势地位，提升客户粘性；同时继续扩张新品类如化妆品、抗菌类、健康类等新品类快速上线。目前南极人品牌的品类扩张边际成本和营销成本低，主要系公司推行大店策略，规模效应明显；同时公司流量稳定，用户众多，复购率高。以南极人官方旗舰店为例，19年拥有6500个SKU（+35.42%），GMV12亿元（+107%），而19年直接推广费同比下降16.35%，占GMV占比为0.87%，相比19年占比下降0.17pct。
　　扩渠道：1）继续拓展以拼多多为主的社交电商渠道：2019年公司各渠道GMV达到305.59亿元，同比增长48.92%，仍保持较快速增长，在各渠道合计约有10万个产品链接。从平台增速来看，传统电商平台如阿里、京东仍维持30%左右的增长；社交电商及唯品会渠道的增速实现高速增长，19年分别为125%、200%。我们认为未来公司将继续进行渠道扩展，如以拼多多为主的社交电商渠道预计仍将保持高速增长，从而继续拉动公司GMV的快速增长。2）从渠道策略上来说，各层级店铺分工更加明确：目前公司合作供应商总数为1113家，主要合作供应商500家；合作经销商总数4513家，授权店铺5800家。公司各层级店铺分工更明确，综合大店进行“爆款和爆款群”，腰部店铺依托供应链体系进行分销，小店铺进行种草。3）拓展网红业务在内的新业务，提升想象空间：同时公司也积极拓展网红业务在内的新业务，在渠道运营商更多样化：一方面紧跟直播趋势进行店铺店播；另一方面在抖音、快手等网站上结合产品需求建立新的供应链体系和新的主播矩阵，进一步扩展未来想象空间。
　　维持“买入”评级。公司主业持续快速增长，商业模式进一步优化，通过持续进行扩品类扩渠道巩固竞争优势，我们预计能够维持快速增长；时间互联业务业绩趋于稳定，同时客户质量有所改善，我们继续看好公司未来发展，考虑到疫情影响，我们略下调2020/2021年盈利预测，预计2020-2022年公司实现净利润15.47/19.92/25.45亿元（2020/2021年原值为15.73/20.47亿元）；预计2020-2022年EPS为0.63/0.81/1.04元，对应PE为20.73/16.11/12.61。
　　风险提示：疫情影响进一步加剧，品类扩展速度不及预期，时间互联业绩波动影响，应收账款风险，平台规则变化等。