国金证券-嘉化能源-600273-循环一体产业构建基础，新项目带动公司成长-200417

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　　业绩
　　公司发布2019年年报，2019年公司实现营收53.69亿元，同比下降4.19%，归母净利润12.27亿元，同比增长11.52%。
　　分析
　　受益于油脂化工及磺化医药业务，公司盈利水平明显提升。受益于公司前期布局的16万吨多品种脂肪醇（酸）项目及3.8万吨TA系列产品技改项目，公司在油脂化工及磺化医药领域扩产了产品种类，进行了产业链延伸产品布局，通过高附加值产品及产品销量的提升，同时利用产能及技术优势，公司不断夯实在各细分领域的竞争实力，提升市场影响力。2019年公司两类业务营业利润同比分别增长41%、59%，带动公司盈利提升。
　　打造循环一体产业链，形成良好的多元产业布局基础。公经过多年的布局完善，公司形成了以自供热电为基础，通过硫酸和烧碱基础，产业链延伸至磺化医药业务、油脂化工业务，形成了循环一体化产业链布局，满足规模化的产业配套需求，具备了较强的成本优势；在蒸汽及基础化工原料销售方面，通过相互促进提升客户粘性，降低销售成本，降低风险，依托园区和布局优势，公司形成内、外双循环，自身竞争优势难以复制。
　　新建项目继续完善现有产线，带动公司进一步发展。2018年末，公司开始着手布局30万吨/年二氯乙烷和氯乙烯项目及30万吨/年功能性高分子材料项目，利用副产氯气实现新产品的延伸布局，完善现有产业链布局；而在磺化医药领域，公司是国内最具规模、技术优势的磺化中间体企业，市场占比达到6成，通过4000吨/年BA等项目布局下游高附加值产品，扩充上游产能3万吨，公司将进一步强化公司在磺化领域的市场优势，为业务的发展提供空间；在氢能业务方面，公司具有工业副产氢气基础，产品成本低、供应量充足，具有地理优势，同产业链相关企业进行协同布局，长期将有望带动公司业绩成长。
　　投资建议
　　公司多年来依托热电、酸碱产线为基础，不断拓展业务形成循环一体的产业链布局，新建PVC项目、磺化医药项目以及氢能业务的布局将持续支撑公司稳步发展，考虑到疫情对终端需求的影响，下调公司2020年归母净利润7.5%，预测2020-2022年公司EPS分别为0.85、1.14、1.25元，对应PE分别为10.7、8.0、7.3倍，维持“增持”评级。
　　风险提示
　　新建项目不达预期风险；磺化医药需求增速放缓风险；氢能相关政策风险；海内外疫情影响下游需求，使得产品价格剧烈波动风险。