中信证券-电商行业2021年三季报前瞻：整体平淡，寻找结构亮点-211025

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21Q3消费需求走弱，社零总额/实物网上零售额同比+5.1%/+8.8%（vs21Q2+13.9%/+13.3%），各公司指引皆有不同程度下调。

建议关注公司业务的结构亮点，并结合估值锚定选择投资机会。

▍阿里巴巴：略显平淡，低估值是安全垫。

预计21Q3（对应阿里FY22Q2）核心电商GMV/客户服务收入同比+8%/+8%，淘特、淘菜菜等新业务投入加大拖累盈利，预计核心电商EBITAMargin下滑至20%。

云业务21Q3收入增速预计有所放缓，头部客户流失及教育行业政策冲击依然存在，政企服务转型是阿里云重点突破方向，收入预计将在未来几个季度释放。

▍京东：核心零售业务仍是压舱石。

预计京东Q3整体营收同比+22.8%（vs前期预测26.0%），Non-GAAP净利润30.6亿元，对应净利率1.4%。

尽管受到芯片短缺&限电的供给约束，但预计核心零售业务依旧表现稳健：预计京东零售营收同比+21%，产业链的优势地位预计将抵消供给紧缩对毛利率的不利影响，同时盈利能力更强的3P业务占比提升在结构上对整体利润率有提振作用，预计21Q3京东零售的经营利润率同比将持平或微增。

▍拼多多：相对增速出众，主业盈利持续改善。

预计拼多多21Q3单季GMV/营收同比+48%/+106%，Non-GAAP净利润-4.0亿元，净利率-1.4%。

建议投资人更关注3P主业和多多买菜的表现：1）3P核心主业：预计单季GMV同比+40.9%，在线营销收入yoy+55.3%，ROI优先的营销投放原则下，预计3P核心主业单季Non-GAAPOP为30.0亿元，对应OPM13.7%；2）多多买菜：预计单季GMV达237亿元，环比+25.4%，日均订单量2860万单，环比+14%，商业模型持续打磨下预计UE环比改善，预计21Q2单季OP为-36.3亿元，OPM为-15.3%。

▍唯品会：需求疲软&竞争加剧下表现一般。

预计公司21Q3收入同比增长5.2%，位于公司指引低端，预计Non-GAAP净利润10.5亿元，对应净利率4.3%。

服装消费疲软叠加抖快竞争使得公司业绩增速步入降档期，关注长期供应链优化。

▍风险因素：监管再度趋严；消费持续走弱；行业竞争加剧；上游供给持续受限。

▍投资策略：Q3消费大盘疲软，电商龙头公司业绩预计相对平淡，但市场已有充分预期。

随着监管逐步常态化，市场悲观情绪已基本出清，下一阶段投资将回归基本面、更重阿尔法，份额提升、盈利能力持续向上的公司有望取得明显的超额收益。

我们优先推荐增速领先行业、主业盈利持续优化的拼多多和京东，同时建议关注阿里巴巴和唯品会的估值反弹机会。

维持电商行业“强于大市”评级。