中信证券-南极电商-002127-2019年年报点评：高质量增长持续兑现，拟派现3亿元-200417

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　　南极电商披露2019年年报，全年实现GMV 306亿元，同增49%，归属净利润12.1亿元，同增36%，经营净现金流12.56亿元，同增128%，同时拟派发现金分红3亿元，体现出出色的增长质量与股东回报能力。公司电商领域竞争优势持续体现，我们看好公司长期价值，维持“买入”评级。
　　公司2019年业绩增长强劲。公司全年营业收入为39.1亿元，同比+17%，实现归属净利润12.1亿元，同比+36%。其中，品牌综合服务费收入12.4亿元，同比+38%，全年品牌综合服务收入/GMV比率约4.1%，对应2019年四季度单季度4.9%，同期为4.8%，单季度货币化率整体稳定；经销商品牌授权业务收入6545万元，同比+93%；移动互联网媒体投放平台业务收入24.3亿元，同比+11%；公司自上市以来业绩高增长持续兑现，电商领域综合竞争优势持续强化。
　　GMV持续高增长，电商渠道竞争优势持续领先。①2019年公司授权品牌产品可统计GMV 306亿元，同增49%，品牌维度看，南极人实现GMV271.4亿元，同比+53%；卡帝乐实现GMV29.9亿元，同比+28%；平台维度看，阿里、京东、拼多多、唯品会分别实现GMV203.2亿、46.8亿、39.7亿、14.5亿元，分别同比增长66%、15%、125%、200%。②2019年公司合作经销商总数为4,513家，授权店铺5,800家，在阿里平台的店铺的支付件数近3.35亿件，支付人次超2.88亿人次；南极人内衣类目在阿里平台月均访客数约5,115万人，月均转换率为20%，电商渠道竞争优势持续领先。
　　现金流表现强劲，拟派发现金分红3亿元。①公司全年经营净现金流12.55亿元，同增128%，其中本部为10.8亿元，同增86%，时间互联经营净现金流1.77亿元，由负转正（去年同期为净流出2800万），现金流表现强劲。②公司拟发现金分红3.02亿元（占净利润25%），考虑前期回购8400万元，全年累计现金分红及回购3.86亿元；强劲的现金流与分红，在有效回应了前期财务质疑的同时，也充分体现出公司出色的股东回报能力。
　　应收账款控制卓有成效。截至报告期末，公司应收账款净值7.90亿元，较年初增长9%（同期收入增长17%），较三季度末降低约1.9亿元；其中，公司本部应收账款净额6.05亿元，同增38%，得益于公司2017年以来公司对品牌授权业务提升现金支付比例与加强账期管理，本部应收账款控制保持良好；保理业务应收账款净额为0.24亿元，同减85%，大幅降低；时间互联对业务质量的要求持续提升，期末应收账款净额1.6亿元，较2019Q3减少8600万元；期末预付账款2.2亿元，同比下降59%。
　　公司围绕流量与效率，持续提升管理能力与南极生态综合竞争力。①依托品牌爆款+丰富供应链+快速反应，南极生态构筑店铺规模效应，南极人品牌商品扩张及营销成本优势显著，优势品类市占率不断攀升。同时，数据管理工具极大提升经销商与供应链的协同效率、消费者的运营效率。②公司近期持续加码投入品控与品牌升级，推出品牌图库共享服务，引进品牌合作伙伴洛可可，着重宣传南极人“我的家庭品牌”新定位。③截至2019年末，合作经销商数净增至4513家，线上店铺数增至5800家，供应商数增至1113家，南极人共同体进一步完善，公司品牌群在阿里等平台销售规模持续增长，马太效应进一步强化，有望驱动终端GMV进一步增长。
　　风险因素：疫情影响复工、物流与消费需求超预期；第三方平台竞争格局与平台政策变化风险；授权模式下产品品控风险；新品牌、品类拓展低于预期；品牌综合服务费率低于预期；电商整体增速放缓；商誉风险。
　　投资建议：我们维持2020-2021年归属净利预测15.5亿元/19.9亿元，新增2022年归属净利预测25.2亿元，当前股价对应2020-2022年PE 21x/16x/13x。公司品牌群马太效应及电商运营能力持续提升，品控体系与供应链运营管理持续完善，主业GMV、收入、利润增长持续兑现，此次疫情对消费巨大冲击压力下，公司仍体现出对消费大盘和竞争对手强大的超额增长能力，同时公司积极布局网红、线下渠道等新流量入口，财务披露持续透明化，我们持续看好公司的竞争力与中长期成长潜力，维持“买入”评级。