华泰证券-山东黄金-600547-黄金产量稳步增长，20Q1业绩向好-200417

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　　公司19年归母净利润同比增加26%，维持增持评级
　　公司19年实现营业收入626.31亿元，同比增长11.33%；实现归母净利润12.89亿元，同比增长25.91%；第四季度归母净利润3.42亿元，同比增加222.64%，环比增加1.35%。公司业绩低于我们此前预期，我们此次预计2020-22年公司归母净利润为20.82/22.21/23.40亿元，对应EPS分别为0.67/0.72/0.76元，维持增持评级。
　　国内矿产金产量显著提升，但采选单位成本增加使业绩低于预期
　　公司19年生产矿产金40.12吨，其中国内31.60吨，同比增0.92吨，主要因选矿量增长5.9%；海外8.52吨，同比降0.13吨。公司整体原矿品位1.53g/t，同比降0.06g/t，主要因海外堆浸原矿品位较低。据年报推算，公司19年平均生产成本为173.0元/克金，同比增19.2元/克，使业绩低于预期，特别是19H2公司矿产金成本为197.5元/克金，较上半年大幅增加47.7元/克（克金毛利基本不变）。公司计划20年黄金产量不低于39.6吨。
　　贝拉德罗金矿19Q4经营环比改善程度明显，优化工程进展顺利
　　海外方面，据贝拉德罗矿合营企业巴里克公告，贝矿（50%权益，下同）19年黄金销售成本为1188美元/盎司，同比增加6.8%，成本上升主要是受采选系统优化的影响，19H1矿石入选品位下降。但19Q4贝矿经营改善，生产黄金2.21吨，环比增长22.8%；销售成本1138美元/盎司，环比下降8.4%；19Q4净利润2100万美元，环比增加700万美元。20年贝矿计划生产7.5-8.4吨黄金，预计销售成本为1220-1270美元/盎司。巴里克表示今年2月贝矿已完成第四、五期采矿作业，第六期采矿作业预计11月完成，整体优化工程进展较顺利，贝矿开采年限已由2027年延至2031年。
　　各类税费、投资收益、资产减值损失等项目影响19年业绩
　　公司19年税金及附加5.53亿元，同比增1.89亿元，其中阿根廷黄金出口关税增加1.43亿元，资源税同比增加0.47亿元；由于期货公司销售佣金、职工薪酬增加，公司销售费用和管理费用分别增加0.61和1.88亿元；此外由于交易性金融资产收益下降，公司投资收益和公允价值变动净收益分别下降0.84和0.69亿元；公司19年资产减值损失1.23亿元，18年该项目几乎为0，主要是公司全额计提了福建源鑫矿业商誉减值0.98亿元。
　　黄金价格上涨，公司20Q1业绩预增40%-68%，维持增持评级
　　据Wind，20Q1国内黄金均价355.2元/克，环比升18.4元。公司公告20Q1归母净利润预计为5.0-6.0亿元，同比增40%-68%。我们由此上调20-22年金价假设并修正成本假设。预计20-22年归母净利润20.82/22.21/23.40亿元，20-21年较上次上调8.6%/8.6%。参考可比公司单吨资源量平均对应0.87亿元市值，考虑到公司的龙头地位，以及远期公司黄金产量大概率增长，我们给予公司单吨资源量1.10-1.20亿元市值估值，目标市值1212.20-1322.40亿元，目标股价39.10-42.66元，维持增持评级。
　　风险提示：金价下跌；公司黄金产量不达预期；公司生产成本增加等。