华泰证券-厦门钨业-600549-钨钴下跌影响年报利润，20Q1扭亏-200417

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　　公司19年归母净利润同比下降48%，20Q1同比扭亏，维持增持评级
　　公司19年营业收入173.96亿元，同比降11.05%；归母净利润2.61亿元，同比降47.76%。20Q1营业收入35.36亿元，同比降7.29%；归母净利润0.72亿元，同比增0.98亿元，环比降20.88%。公司19年业绩基本符合我们此前预期，我们预计2020-22年公司归母净利润为4.07/5.61/6.44亿元，对应EPS分别为0.29/0.40/0.46元，维持增持评级。
　　稀土业务利润增加，但钨价下跌拖累公司19年整体业绩
　　公司19年非经常损益达到1.56亿元，主要是收到计入当期损益的政府补助2.95亿元。钨业务方面，19年因需求下滑，国内APT和黑钨精矿价格分别为13.6和8.8万元/吨，分别同比降19.4%和17.7%，公司钨产品毛利率同比降1.5pct至24.8%。叠加公司各类硬质合金、APT、钨粉等产品销量下滑，钨业务收入和毛利分别同比下降22.0%和26.3%（同比减利6.51亿元），对整体利润造成较大影响。稀土业务方面，19年稀土价格指数同比上涨5.5%，公司产品毛利率同比增10.7pct至11.5%。叠加稀土氧化物和磁材销量分别同比增42.2%和38.8%，板块毛利同比增2.68亿元。
　　钴价大跌使电池材料毛利率下降，房地产业务投资收益增厚利润
　　电池材料业务方面，公司钴酸锂和三元材料分别销售2.20和1.77万吨，同比分别增加64.5%和66.0%。然而由于价格下跌，公司新能源材料收入为71.63亿元，同比仅基本持平。19年MB钴价同比大跌55.4%至16.8美元/磅，造成原料库存成本与产品售价出现一段时间倒挂，公司产品毛利率同比下降2.0pct至8.1%，毛利同比减少1.44亿元。其他业务方面，由于19年公司合营企业成都同基置业的房地产项目交房确认收入，公司实现投资收益1.69亿元，同比增加1.37亿元，一定程度上增厚利润。
　　20Q1原材料价格和费用下降、产品销量上升帮助公司扭亏
　　公司20Q1业绩同比增长一是因为19H2钴原料价格相对稳定，存货成本下降，新能源材料盈利能力提升；二是公司正极材料产能不断释放，继海沧、三明和宁德一期合计年产2.6万吨的三元材料投产之后，海景、宁德二期还有合计3万吨正极材料产线正在建设。我们认为后续若高附加值三元产品规模效应体现，公司抗钴价波动能力有望进一步增强。以上两点因素造成公司20Q1整体毛利润同比上升1.49亿元。三是公司税金及附加、销售费用、管理费用、财务费用和研发费用合计同比下降1.21亿元。
　　公司新能源材料业务成长性较好，维持增持评级
　　公司19年盈利基本符合此前预期，我们预计公司20-22年归母净利润为4.07/5.61/6.44亿元，20-21年较上次上调4.0%/5.0%。预计20年公司BVPS为5.53元。参考可比公司20年2.27倍的Wind一致预期PB估值，考虑到公司在正极材料业务上的行业优势地位和成长性，我们给予公司20年2.5-2.8倍PB，目标股价13.83-15.48元，维持增持评级。
　　风险提示：公司项目进度不及预期；钴、钨、稀土等金属价格下跌等。