中信证券-金辰股份-603396-2019年年报点评：业绩低于预期，主营毛利率承压-200417

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　　核心观点
　　公司2019年在组件设备业务毛利率趋稳之下，期间费用率提升侵蚀利润，致业绩低于预期；未来有望加快HJT电池片设备等新品推广，迎来稳步增长。预计公司2020/2021/2022年EPS为0.88/1.03/1.21元，现价对应PE为21/18/16倍，给予目标价22.02元，维持“增持”评级。
　　业绩低于预期，利润受竞争加剧和费用率提升拖累。公司2019年实现营收8.62亿元（同比+13.97%），归母净利润6014万元（同比-29.08%），业绩整体低于预期。公司营收保持稳步增长，主要受益于光伏电池组件自动化产线、叠瓦组件和电池片等设备增长拉动；综合毛利率虽小幅升至38.12%（同比+0.77pcts），但设备业务在行业竞争加剧及公司为下游战略客户让利等因素下，主营业务毛利率继续探至39.07%（-1.16pcts），且期间费用率提升至24.42%（同比+3.72pcts），侵蚀部分利润。其中，公司2019年销售/管理（含研发）/财务费用率分别为8.42%/1.65%/-0.66%（同比+1.65/+1.91/+0.15pcts），销售费用率增加与产品运费、海外佣金等增加有关，管理（含研发）费用率增加主要由于电池片设备等新产品研发投入大幅增长导致。
　　现金回款能力下滑明显，订单规模保持稳定。公司2019年经营性现金流净额为-8703万元（同比-623.87%），收现比率约0.5（同比-0.23），应收账款4.04亿元（同比+35.04%），或受大客户集中度提升，收款政策放宽影响，回款能力明显下滑。截至2019年底，公司存货为5.66亿元（同比-0.26%），预收款项为3.16亿元（同比-14.26%），估计其在手订单应或在10亿元左右，其中正在履行大额销售合同7.67亿元（同比-2.9%），整体订单规模保持相对稳定。
　　积极推广新产品，储备业绩长期增量。公司可提供从电池片叠片、焊接、敷设到组件封装所需的全部光伏自动化装备，2019年标通威眉山1期4GW高效电池项目的PL检测设备标段，并与隆基股份联合研发组件封装新工艺装备、高效电池片自动化系统、叠瓦机等智能装备。同时，公司积极布局3500片/小时的叠瓦组件自动化生产线、HJT光伏电池片镀膜机（PECVD和PVD）、TOPCON电池工艺装备、锂电池叠片机、注液机等新产品的研发和升级改造，通过高性价比推进进口替代，有望为公司业绩中长期增长贡献新增量。
　　风险因素：新产品推广不及预期，下游扩产不及预期，市场竞争加剧。
　　投资建议：基于公司业绩低于预期，及疫情导致部分设备需求延后，下调2020/2021年净利润预测至0.9/1.1亿元（原预测为1.1/1.4亿元），新增2022年净利润预测1.3亿元，分别对应EPS 0.88/1.03/1.21元，现价对应PE 21/18/16倍，给予目标价22.02元（对应2020年25倍PE），维持“增持”评级。