中信证券-隧道股份-600820-2019年年报点评：业绩符合预期，经营现金流大幅改善-200417

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　　核心观点
　　2019年收入+17.1%，归母净利润+8.0%，业绩符合预期，施工业务贡献核心增长。毛利率略降，费用率略升，经营现金流大幅改善。Q4订单增速回升，在手订单充裕。逆周期调节加码预期下预计2020年业绩保持稳健；中期内城轨建设料保持较好景气，公司作为长三角城轨建设龙头料将受益。考虑疫情对于复工的影响以及上海地区疫情防控较严等因素，我们下调2020-2021年净利润预测至23.1/25.3亿元（原预测为24.6/27.0亿元），并新增2022年净利润预测27.8亿元，对应2020-2022年EPS预测为0.74/0.80/0.88元，现价对应PE为7.5x/6.9x/6.3x，维持“买入”评级。
　　2019年收入+17.1%，归母净利润+8.0%，业绩符合预期，施工业务贡献核心增长。公司2019营收436.2亿元，同比+17.1%；毛利53.6亿元，同比+14.4%；归母净利润21.4亿元，同比+8.0%，利润增速低于收入增速主要为毛利率降低、费用率提升所致。分业务看，施工/设计/运营/租赁/其他业务收入为406.4/15.0/5.4/2.4/4.5亿元（同比+20.4%/-15.2%/+7.9%/-46.1%/-25.8%），毛利46.0/0.6/3.3/2.0/0.4亿元（同比+40.1%/-88.0%/+27.4%/-51.7%/-45.1%），施工业务贡献核心增长，运营业务提效稳增，设计、租赁等其他业务有所下滑。单季度看，4Q19收入/净利润为158.9/7.5亿元，同比+15.1%/+7.0%。公司2020年计划营业收入同比增长5%-10%，归母净利润同比保持持平。
　　毛利率略降，费用率略升，经营现金流大幅改善。2019综合毛利率12.3%，同比-0.3pct；分业务看，施工/设计/运营/租赁/其他业务毛利率分别为11.3%/4.3%/61.7%/83.0%/9.5%，同比变化+1.6/-26.2/+9.4/-9.6/-3.3pcts，施工、运营成本控制良好，设计、租赁等其他业务由于收入下滑、而成本相对刚性导致毛利率明显下降。费用率同比+0.1pct至8.0%，销售/管理/研发/财务费用率为0.0%/2.8%/3.8%/1.4%，同比+0/-0.4/+0.3/+0.2pct。经营现金净流入48.8亿元（同比+217%），主要为公司加快应收账款周转，同时应付款项、预收款项增加所致；投资现金净流出63.6亿元（上年同期净流出41.6亿元），主要为PPP项目投资增加所致；筹资现金净流入34.2亿元（上年同期净流入31.5亿元）。
　　Q4订单增速回升，结构上房建保持高增，市政订单回暖，上年同期签订大体量项目导致轨交新签下滑。2019新签订单618.7亿元（同比+5.0%），增速较3Q19提升3.6pcts，4Q19单季度新签订单同比+12%。分区域看，上海市内/市外业务全年新签246.7/280.7亿元，同比+24.8%/-12.5%；国内/海外为527.4/55.4亿元，同比+1.8%/+56.2%，海外新签高增主要为9月签订23.9亿新加坡项目所致；从结构看，轨交/市政/能源/道路/房建为96/217/51/97/114亿元（同比-20%/+14%/+5%/-5%/+41%），轨交新签下滑主要为上年同期中标57亿杭州地铁总包项目所致。公司在手订单充裕，叠加新签稳增，料支持业绩稳健增长。
　　逆周期调节加码预期下，预计2020年业绩保持稳健；中期内城轨建设料保持较好景气，公司作为长三角城轨建设龙头料将受益。我们预计疫情将对公司一季度业绩造成一定冲击，但Q1为传统施工淡季，疫情过后逆周期调节料将加码，我们认为公司业绩料逐季修复，全年业绩保持稳健。此外，新旧基建合力下，中期内城轨建设料保持较好景气，2020年至今徐州、合肥市新一轮轨交规划已获批复，今明两年长三角区域将有芜湖、南通、宁波、南京、绍兴等城市规划到期，公司作为长三角城轨建设龙头料将受益。
　　风险因素：疫情防控不及预期；轨交建设低于预期的风险；PPP落地不及预期。
　　投资建议：考虑疫情对于复工的影响以及上海地区疫情防控较严等因素，我们下调2020-2021年净利润预测至23.1/25.3亿元（原预测为24.6/27.0亿元），并新增2022年净利润预测27.8亿元，对应2020-2022年EPS预测为0.74/0.80/0.88元，现价对应PE为7.5x/6.9x/6.3x，维持“买入”评级。