华泰证券-元祖股份-603886-月饼高增长，营销网络稳健拓张-200417

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　　年报收入符合预期，利润低于预期
　　2019年元祖实现营业收入22.23亿元，同比增长12.68%；实现归母净利润2.48亿元，同比减少2.38%，收入符合预期，利润低于预期。19Q4公司实现营业收入4.34亿元，同比增长31.89%；实现归母净利润-2756万元。我们预计2020-2022年EPS分别为1.14元、1.43元和1.66元，维持“买入”评级。
　　发力零售渠道，月饼礼盒实现高增长
　　2019年公司月饼礼盒收入8.29亿元，同比增长19.24%；月饼礼盒销量同比增长0.58%，吨价增长18.5%，收入高增长主要系价格端贡献。19年由于经济环境影响，月饼团购渠道客户购买意愿下降，需求疲软导致同行低价促销增多，公司为维护品牌力放弃部分低折扣团购销售，并通过发力零售渠道销售仍实现月饼收入较高增长。19年蛋糕实现收入5.88亿元，同比增长-4.9%，其中销量下滑2.69%，吨价下滑2.3%。蛋糕产品于19年4月1日起部分提价10-20%，市场接受情况有待持续验证。19年中西糕点实现收入5.16亿元，同比增长4.1%，销量下滑13.23%，价格提升20%。
　　门店数量处于扩张期，直营与加盟渠道共同发展
　　19年公司在全国共开设648家门店，相比18年末净增加17家门店，20年公司将继续稳健拓展直营与加盟网络，门店数量处于扩张期，我们预计20年门店数量有望继续增长。19年公司直营渠道实现收入17.03亿元，同比增长1.24%；加盟渠道实现收入3.37亿元，同比增长48.13%。2020年公司将继续实行直营与加盟共同发展的营销体系，“主营为主，加盟为辅”的大方针，大力拓展公司在全国范围的营销网络体系。
　　蛋糕原材料上涨，毛利率有所下滑
　　19年公司净利率为11.15%，较18年下降1.72个百分点；其中毛利率为63.56%，下降1.51个百分点，毛利率下滑主要系蛋糕业务毛利率同比减少2.11个百分点所致。19年公司对原MUCH蛋糕全面升级，采用纯动物奶油配方，报告期蛋糕单吨原材料成本上涨15.1%，是造成该业务毛利率下滑的主要原因之一。19年销售费用率为42.4%，同比下降0.96pct，管理费用率为5%，同比下降0.62pct。19年投资净收益同比减少1957万元，所得税率较去年增加3.42pct。
　　坚持高端定位，维持“买入”评级
　　元祖股份坚持高端品牌定位，门店数量处于扩张期，现金流情况较好。考虑疫情对零售门店开业的影响，预计20-21年EPS分别为1.14元和1.43元（前值为1.32元和1.49元），新增22年EPS为1.66元。可比公司20年PE估值水平为24倍，考虑疫情影响下门店扩张及蛋糕产品提价后终端接受程度尚有不确定性，给予元祖股份2020年20-21倍PE估值，目标价范围为22.83-23.97元，维持“买入”评级。
　　风险提示：门店数量扩张不达预期；产品销售不达预期；食品安全问题。