华创证券-云铝股份-000807-2020年一季度业绩预告点评：鹤庆溢鑫二期通电投产，抢占一季度盈利高地-200417

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　　事项：
　　 4月15日，公司公布2020年一季度业绩预告，预计实现归母净利润约17,000万元左右，比上年同期增长约236%左右。
　　评论：
　　鹤庆溢鑫二期通电投产，抢占一季度盈利高地。云铝鹤庆溢鑫二期22.5万吨电解铝产能于2020年1月3日正式通电启槽，截止目前二期3工段（10.5万吨）已完成投产，4工段（12万吨）推迟投产。鹤庆溢鑫一季度投产的10.5万吨产能边际上增加了公司的在产产能和实际产量，是公司一季度实现业绩同比大幅增长的重要原因。我们的模拟电解铝利润测算数据显示，国内电解铝行业利润在2月底前均维持盈利，其中一月份单吨盈利1281.41元，二月单吨盈利318.9元（2019年1-2月行业平均亏损912.97元），但是到了三月份，随着电解铝价格的持续下滑，行业利润急剧萎缩，行业平均单吨亏损1100元。因此可以看出一二月份随着云铝鹤庆溢鑫的投产叠加行业利润维持历史相对高位，导致云铝股份一季度业绩实现同比大幅增长。
　　溢鑫、海鑫及文山铝业逐步建设投产，未来三年电解铝产能料将引来放量期。除了鹤庆溢鑫的22.5万吨电解铝产能以外，2020年云铝海鑫的二系列35万吨在建产能预计也将于6月份实现部分投产，云南文山铝业50万吨在建产能或将于5月实现一段投产（25万吨），届时公司总体电解铝产能将达到317.5万吨（+35.1%），实现在产产能的大幅放量。
　　对比基本金属其他品种，电解铝的基本面中性偏优。国内外电解铝市场存在关税及进出口盈亏等壁垒导致无法实现市场套利，导致国内电解铝价格相对外盘独立，海外电解铝产业链更多是通过铝土矿和氧化铝来影响国内成本端，因此随着国内复产复工逐步推进，将较少受到海外疫情的影响；国内电解铝消费中出口只占25%左右，因此海外疫情导致的出口疲弱对电解铝消费影响有限，相比电解铜等金属来说，海外需求占全球需求的50%，且铜为内外联动品种，因此受海外消费及宏观影响较大，而电解铝的金属属性最低；国内出台的相关对冲行业政策，更多利好电解铝消费，例如2020年国家电网将年初的既定目标4080亿元提高至4500亿元，其中增加部分更多是特高压投资；今年电解铝去库时点较电解铜提前，而近期电解铝去库数据较好，预计随着消费旺季的来临，电解铝或将实现快速去库。
　　盈利预测、估值及投资评级：基于公司电解铝投产预期变化及近期价格变化，我们对业绩进行了部分修正，基于2020-2022年电解铝均价分别为1.3/1.32/1.34万元/吨，氧化铝价格分别为2300/2400/2500元/吨的假设，预计公司2020-2022年营收分别为294.51/349.05/366.32亿元，归母净利润分别为4.81/8.91/10.45亿元，市盈率分别为27/14/12倍。基于Wind一致预期的30.68倍PE，给予公司30倍估值，目标价4.54元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：电解铝产能释放不及预期、电解铝价格大幅下行。