方正证券-保险行业月报：疫情压制的3月与转机在即的4月-200417

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　　3月疫情压力持续，寿险单月新单同比下滑
　　1)平安：寿险新单降幅缩窄，产品与渠道共同推动业务改善。3月单月寿险保费435亿元（YoY-2%），其中新单保费144亿元（YoY-10%）、个险新单保费96亿元（YoY-22%）。降幅较上月相比均有缩窄，同时续期保费增幅扩大。根据目前月度数据统计，Q1平安寿险累计保费1852亿元（YoY-10%）、寿险新单508亿元（YoY-15%），其中个险新单-19%、续期保费-7%。3月新单保费降幅缩窄的背后是渠道与产品的双重推动：①月初着力增员、营销员队伍恢复；②推出新产品“福上福20”，交费期即保障期限双优化、预售情况较好。
　　2)国寿：聚焦期交与重疾，单月保费负增长，Q1新单保费与NBV预计仍维持正增长。国寿3月将产品重心转向期交与重疾，在线下仍难以展业环境下单月新单保费下滑。3月保费798亿元（YoY-4%），降幅虽优于去年，却低于2月。Q1总保费3078亿元（YoY+13%）、增幅较去年同期高1pt。保持双位数增长的原因是1）国寿本年开门红的提前布局，2）疫情下对代理人考核的及时调整、持续增员的推动，3）升级当前所售的一系列产品。预计Q1国寿新单与NBV仍将维持正增长。
　　3)新华：银保渠道助力单月保费增速提升。3月单月寿险保费187亿元（YoY+19%），增幅高于2月和去年同期。其中银保通过高预定利率保单的销售贡献主要增量，个险期交预计仍为负两位数下滑。得益于开门红开展时间早，Q1总保费收入582亿元（YoY+35%）,增幅高于去年同期，但大多为银保、高预定利率储蓄险销售，新业务价值率较低，Q1NBV表现将弱于新单表现。
　　4)太保：压力加剧，Q1NBV预计降幅负两位数。3月单月寿险保费521亿元（YoY-4%）、降幅较上月扩大，预计个险渠道新单负增长超40%。Q1寿险总保费收入918亿元（YoY-1%）,低于去年同期。太保新单表现弱于同业主因为开门红推进较晚、恰逢疫情阻碍线下营销，造成新单保费降幅扩大。
　　Q2展望：供给侧推动下转机在即
　　1）应对疫情，各险企在渠道+产品上加码，蓄力Q2新单与NBV。产品上，以平安为例，新推重疾险“福上福20”，与平安福相比交费期缩短、保障范围扩，同时为推广产品更于近期降低购买门槛，预计同期销量将远高于平安福。与此同时，各险企适度放松对营销员考核、积极增员，当前人力较2月疫情后均有上升。此外，各险企重心也逐渐转移至高NBVM的重疾险销售上，提高对该类产品的销售激励。
　　2）目前保费的供需问题更多出在需求上，疫情阻碍上市险企线下推广。但随疫情好转网点逐步恢复、需求将加速释放；各险企也不断在供给上推动，包括产品升级+加大增员、放松考核。4月保费预计将迎改善，保险营销将随疫情拐点而逐季改善。
　　产险保费分化，意健险拉动增长、车险略有改善
　　平安、太保、人保、太平3月单月产险保费分别为250亿元（YoY+9%）、145亿元（YoY+16%）、526亿元（YoY+12%）、22亿元（YoY-9%）。除太平外，其余3家保费变动均有较大改善，其中太保、人保更是由负转正。而产险的改善主要得益于1）意健险的大幅增长，2）复工后车险需求的恢复。根据月度数据，Q1四家公司产险保费收入分别为726亿元（YoY+5%）、387亿元（YoY+10%）、1276亿元（YoY+2%）、66亿元（YoY+2%）。预计随疫情的控制、复工给推进，车险需求将逐渐释放、意健险需求持续增加，产险保费收入将确定性修复。
　　利率下行担忧加剧，但并不会引起利差损
　　基于当前流动性环境，我们现进行极度悲观假设下的投资收益率压力测试：即使在十年期国债收益率降至2%、权益收益率为5%的极度悲观假设下，上市险企2020年投资收益率4.4%-4.9%。若2%长债收益率成为常态、权益收益率保持5%，则长期投资收益率3%-3.1%。而若权益收益10%，则2020年投资收益情况满足精算假设；若长期来看权益资产获得长牛行情，则长期投资收益率将高于测值。负债成本约2.65%-2.8%，短期来看，或并无投资负偏差；长期来看，并无利差损风险。
　　投资建议：
　　1）压制保险估值的原因：保费、利率、权益回报，因此判断估值拐点即判断三大压制因素的变化――当前各要素正在改善。
　　2）承保端经历2018年的监管收紧、2019年的改革调整后，当前行业承保周期触底向上，疫情带来的短期缺口或暂时拖累修复速度，并不影响周期向上的方向；而其催化的保险保障意识或将加速后期改革进程，助NBV增长提速。
　　3）当前估值已低于低利率环境下的清算价值（PEV仅0.6-0.9倍）、具备安全边际，当前可考虑左侧配置。优先推荐Q1NBV表现领先的中国人寿，估值底部、新单亮眼的新华保险，中长期推荐改革推进、坚持长期价值增长的中国太保、中国平安。
　　风险提示：海外疫情恶化加剧、股票市场降幅再下探；长端利率大幅下滑、股票市场剧烈波动，投资收益大幅下滑；国内疫情影响新单增长不及预期。