国信证券（香港）-中芯国际-0981.HK-Q1 业绩指引超预期，需求景气持续-200414

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　　事件：中芯国际公告上调2020年一季度收入及毛利率指引，收入指引从原先环比增长0%至2%调整为环比增长6%至8%，毛利率指引从原先21%至23%调整为环比增长25%至27%。
　　短期上调业绩指引，复产情况超越市场预期。自公司2月14公布年度业绩不到1个月就上调业绩指引，说明在我国新冠疫情得到控制之后芯片产业链供需端的恢复情况大大好于预期。
　　供给端挤压产能贡献营收增长。中芯国际19Q4整体产能利用率达98.8%接近满产，而2020年新增产能（30k 8寸产能、20k 12寸产能）将在20Q3、Q4贡献收入。我们预计一季度产能扩张来自于对现有产线的产能的挤压及优化。我们预期2季度仍有2-4%的优化空间。
　　14nm FinFET营收扩张、产品结构优化改善毛利水平。19Q4中芯国际14nmFinFET产能达到3000片/月，营收达到769万美金，贡献总收入1%。预计14nmFinFET收入在20Q1增长超出预期，而成本端考虑到新产线产能爬坡进度，以及设备搬入时间，20Q1 FinFET产线尚未开始折旧，因此14nmFinFET产线的扩张是公司毛利改善的重要原因。
　　另一方面产品结构优化，特别是成熟制程产品出货占比继续提升预计是毛利率改善的另一个原因。展望二季度，产品结构优化带来的毛利改善仍将持续，而14nm对毛利正面影响将减弱。
　　需求端疫情影响有限，国内转单持续利好中芯国际。受疫情影响全球IC周期性转暖遭遇波折，根据IDC预测2020年全球IC需求可能由增转减。但实际上短期需求受挫缓解了芯片产能供给紧张的局面，下半年CIS、MCU,蓝牙芯片,WiFi, NOR flash的需求预计将迅速反弹走强，与公司扩产节奏刚好吻合。
　　另一方面国产转单需求帮助国内代工厂穿越行业周期。近期媒体消息，中芯国际14nm将代工生产华为麒麟710 cpu芯片。事实上，早些时候已经多次传来华为芯片转单国内的消息，芯片代工向国内转移的趋势将将进一步加强。全球半导体市场需求波动情况下，代工订单从国外转移至国内，帮助中芯国际收入稳健增长。
　　维持公司“买入”评级，目标价21.36港元：中芯国际调升20Q1营收及毛利率指引表明公司在生产环节已经摆脱新冠疫情影响。14nm FinFET营收增长超预期并不断获得重磅订单说明大陆的芯片设计公司寻求大陆代工已形成趋势。公司有望在未来获更多国产替代订单，推动公司收入、利润水平站上一个新台阶。预计公司2020/21年每股净资产$1.36/1.45美金。考虑到公司进入景气周期，公司合理估值为2.0倍PB,给与目标价21.36港元，维持“买入”评级。
　　风险提示：疫情影响超预期；14nm折旧提高或使后期毛利率承压；先进制程研发不及预期；中美贸易摩擦加剧。