中信证券-伟星新材-002372-2019年年报点评：收入增速降幅收窄，防水净水业务同比高增-200417

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　　公司2019Q4收入增速降幅收窄，全年防水净水业务同比高增；毛利率及营业利润率同比均稳定；现金流优异，分红率达到80%，2020年全年计划显示增长信心。
　　全年收入利润小幅增长。公司公告2019年年报，实现收入46.64亿元，同增2.07%，归属净利润9.85亿元，同增0.57%。净利润率21.11%，ROE27%，分红率80%。其中Q4单季度实现收入15.44亿元，同降3.63%，归属净利润2.91亿元，同降10.22%。
　　收入增速降幅收窄，防水净水业务同比高增。公司Q4单季度收入同降3.63%，较Q3的同降6.08%出现了环比改善。分品类看，PPR实现收入24.40亿元，同降5.72%，主要源自零售业务受到全装修房冲击较大，PE实现收入13.06亿元，同增2.81%，PVC实现收入6.70亿元，同增20.54%，主要源自房建工程业务的增长。其他主营业务实现收入1.95亿元，同增73.96%。其中新品类防水及净水业务同比增长均超50%。分区域看，除了华东区受到全装修影响较大，且有人员调整收入出现下滑（-8.48%），华中区域由于零售占比较高且市政工程业务较弱下滑0.50%，其他区域均实现了收入增长，其中华北同增22.05%，华南同增18.93%，跨区域扩张成果显著。
　　毛利率及营业利润率同比均稳定，所得税税率上升主要来自组织架构调整。公司2019年全年毛利率为46.43%，较2018年基本持平，虽然原材料采购价格2019年较2018年下跌，但以PE为主，PE产品的成本传导较快，且PP的价格下跌并未在公司2019年原材料使用中明显体现，因此，在公司高毛利的PPR占比下降的情况下，毛利率的稳定是公司经营质量稳定性的一个极好佐证。我们认为背后是公司重点抓内部改革，实现生产端智能化立体仓库改造，强化工厂服务意识，物联网应用管理带来的，创新研发带来的，一方面精细化管理节省费用，另一方面推出新产品优化产品结构，同心圆战略效果也在逐步体现。公司2019年下半年做了组织架构调整，使得所得税税率增加，净利润下降幅度较营业利润更大，预计2020年所得税税率会较2019年下降。
　　现金流优异，分红率80%。公司2019年收现比1.14，其中Q4单季1.13，应收账款同比环比均下降，考虑到公司房建工程业务占比提升，显示出极强的应收账款管控及回款能力。四季度单季支付的现金增加，源自公司在原材料价格低点做了原材料储备。分红率仍然维持80%，对应2019年股息率4.3%，在整体利率水平下行期更显价值。
　　2020年全年计划显示增长信心，原材料价格下跌带来公司净利润弹性。公司2020年计划实现收入同增5%，在新冠疫情对全年消费者改善性需求压制及全装修趋势下，显示增长信心。考虑到PP价格下跌幅度较大，且公司零售端业务稳定性较高，预计2020年净利润率有较好提升弹性。
　　风险因素：地产投资的周期性波动风险、新业务拓展不及预期风险、宏观经济波动风险。
　　投资建议。公司为C端塑料管龙头企业，考虑到精装房比例提升对零售市场冲击以及新冠疫情影响，我们下调公司2020-2021营业收入预测为49.15/56.52亿元（原值59.51/68.51亿元），净利润预测为11.09/ 12.49亿元（原值12.99/ 15.05亿元），对应EPS预测为0.7/0.79元（原值0.82/0.95元），新增2022年收入预测为61.61亿元，净利润预测为13.56亿元，对应EPS预测为0.86元，维持“买入”评级。