华泰证券-恒力石化-600346-炼化投产助2019年净利增202%-200417

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　　2019年净利增长202%，业绩略低于预期
　　恒力石化披露2019年年报，实现营收1007.8亿元，同比增67.8%，实现归母净利润100.3亿元，同比增201.7%，对应EPS为1.42元，实现经营性净现金流169.4亿元，同比增310%，业绩略低于公司前期公告预期（109亿元左右）。其中2019Q4实现营收244.5亿元，同比增50.6%，实现归母净利润32.1亿元，同比扭亏。公司拟每10股派现4元（含税）。我们预计公司2020-2022年EPS分别为2.18/2.73/2.96元，维持“买入”评级。
　　炼化一体化投产助力业绩大增
　　报告期内，公司2000万吨炼化一体化项目投产，化工品/成品油实现销量（不含试车）约769/269万吨，销售均价分别为3942/4573元/吨，营收分别为303.2/122.9亿元，毛利率分别为24.33%/27.32%。具体产品而言，在实现销售的Q2-Q4，华东地区汽油（92#）/柴油（0#）/纯苯/PP市场均价分别为6591/6519/5175/9224元/吨。恒力炼化全年实现净利润60.27亿元，其中下半年实现46.66亿元。公司营业税金及附加率同比增1.6pct至2.1%。销售/管理费用率基本持平，研发费用率同比降4.4pct至1.0%，财务费用率同比增1.1pct至3.5%。
　　PTA板块景气上升，聚酯盈利下滑
　　报告期内，公司PTA业务实现销量567.7万吨（不含自用），同比降1%，销售均价5044元/吨，同比降8%，实现营收286.4亿元，同比降9%，但由于价差扩大，实现毛利率22.7%，同比提升14.2pct。聚酯方面，公司实现销量268.8万吨，同比增8.6%，销售均价8493元/吨，同比降13.3%，毛利率14.3%，同比降4.5pct。子公司方面，恒力石化（大连）实现净利30.7亿元，同比增58.1%，恒力化纤实现净利9.2亿元，同比降33.5%。
　　石化及聚酯产业链景气待回升，公司后续仍有业务增量
　　伴随3月以来INE原油大跌21%至283.7元/桶，叠加疫情冲击下国内需求及出口低迷，公司多数产品价格大幅下滑，据百川资讯，华东地区汽油（经销价）/柴油（经销价）/纯苯/PTA/POY（150D）价格3月以来累计下跌17.1% /12.6%/33.7%/21.7%/21.6%。受益于国内复工复产及口罩用料需求增长带动，聚乙烯/聚丙烯景气尚可，受纺服行业出口受阻影响，PTA-聚酯产业链持续低迷。据公司年报，150万吨乙烯工程、250万吨PTA-5等项目将于2020Q2起逐步投产，后续仍有增量业务贡献业绩。
　　维持“买入”评级
　　恒力石化是国内聚酯产业链-炼化一体化代表性企业，我们预计公司2020-2022年EPS分别为2.18/2.73/2.96元，基于可比公司估值水平（2020年平均11倍PE），考虑上海石化A股较H股显著溢价（前收盘价每股4.15元/1.99港元），给予公司2020年7.5-8.5倍PE，对应目标价16.35-18.53元，维持“买入”评级。
　　风险提示：油价大幅波动风险，下游需求恢复不达预期风险。